国际宏观-宏观经济研究：矛盾的欧日货币政策与美元-兴业证券[卓泓,段超,金淳]-20240918【14页】.docxVIP

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S0190519070002S0190516070004分析师

S0190519070002S0190516070004

段超

研究助理金淳

相关报告海外周报第34期：联储9月降息幅度博弈仍剧烈

矛盾的欧日货币政策与美元

2024年9月18日

投资要点

近期美元走弱引发关注，本文立足于日欧货币政策视角，着眼于美元购买力外溢所带来的货币政策联动性，对后续海外货币政策方向、美元走势展望。

?鹰派的日欧，受伤的美元。内部来看，极致的降息预期引发美元走弱，“反向特朗普交易”也令美元支撑有所软化；外部而言，日元、欧元接连明显走强，背后对应了相对更鹰的货币政策立场和预期。

?边降边鹰的欧央行：9月会议延续“降息+鹰派指引”。由于本轮欧元区工资开启加速的时间晚于美国，因此降下来的时点也更晚，导致欧央行对工资通胀韧性的观察窗口更加滞后。对欧央行而言，内需疲软提供了降息的必要性，但服务通胀粘性又要求货币政策的传导路径保持畅通，维持鹰派有助于确保限制性的货币政策传导至终端需求。

?对“通胀—需求”关系的再审视：美元购买力外溢带来的经济体联动。

服务通胀粘性的另一视角：美元购买力的输入。虽然欧元区服务业维持景气，但Q2私人消费萎缩，行业景气或受到外部需求支持——服务出口是当前增速最快的部门，对美旅游顺差超过了疫前的两倍，可能体现了美元购买力的外溢。日本则是更极端的例子，疫后对全部主要货币的大幅贬值促进了入境旅游强劲复苏，外部购买力推升内部通胀，也挫伤了本地居民的购买力和需求。

通胀和需求的割裂加剧了购买力向消费意愿转化的复杂性。去年四季度以来，日欧居民实际购买力加速修复，但未有效转化为消费意愿——储蓄率也大幅上升。反而是美国，虽然实际可支配收入增速放缓但储蓄率回落，购买力变化对消费的约束暂有限。美日欧的对比表明购买力修复未必就能提振消费意愿，背后的机制是复杂的：一是，消费行为本身可能存在惯性；二是，低迷的经济前景易加剧“预防式储蓄”的倾向；三是，全球化导致居民对商品和服务的消费能力不完全由国内购买力决定，国际购买力也会约束消费意愿。

?前景：美国居民购买力降温有助于缓解日欧紧缩压力，美元或迎回调。

对全球货币政策交互性的理解。当商品、服务的供需和通胀有了更强的跨地理联动时，货币政策之间的相互制约也加强，而这种联动在疫情阻塞供应链、俄乌冲突推升能源成本、全球服务业强复苏的国际背景下进一步增强。因此，日欧货币政策立场变得“别扭”——基本面无法支持政策指引的偏鹰，而这种扭曲部分来源于基本面和通胀的割裂——通胀未必完全来自本国需求，却又可能伤害本国需求。

前期走弱的美元逐渐面临调整压力。内部来看，市场对联储的降息预期近乎极致，和基本面的不匹配蕴含了修正空间；外部而言，美元近期的走弱叠加美国居民购买力的降温将缓解日欧超出其基本面的紧缩压力，从而减缓美元再下行的压力。对欧元而言，工资降温趋势的确认将提供欧央行软化的契机；对日元来说，与美欧的货币周期错位将制造升值动力，但对联储宽松的过度计价意味着后续升幅有限，且套息交易反转空间已不多，交易因素放大升值的风险也逐渐缓和。

?风险提示：美联储降息幅度不及预期。

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

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鹰派的日欧，受伤的美元

?内外因素共振之下，美元已从高点回落。当前，美元指数已从6月下旬的高点106回落至101附近。内部来看，极致的降息预期触发了美元的走弱，哈里斯在总统辩论当日更优的表现也引发了反向特朗普交易，美元支撑有所软化；外部而言，前有日元大幅升值，后有欧元接续走强。

图表1：7月和8月，日元和欧元接连出现大幅度的走强

美元指数贡献，向下代表该货币对美元走强，60天之前=100

101.2100.7100.299.799.298.798.2

欧元日元英镑瑞士法郎

06/2607/0307/1007/1707/2407/3108/0708/1408/2108/2809/0409/11

数据来源：同花顺，兴业证券经济与金融研究院整理

?日元和欧元的走强对应了相对更鹰的货币政策立场。美国经济数据降温加剧了联储对基本面的担忧，市场降息预期向极致宽松演绎。相反地，市场对欧央行的降息预期却因服务通胀反复、官员态度谨慎而向“没