城投债2025年年度策略报告：时移势易，返本归源.docxVIP

正文目录

TOC\o1-3\h\z\u长周期视角下的城投问题思考 5

城投利差长周期复盘的启示 5

历史上的城投政策周期 6

近十年城投主要监管政策梳理 6

从长周期看政策宽松度变化 8

从长周期看债务增长及后续空间 9

城投债规模增长放缓：增速历年最低 9

城投债务做减法，政府债务做加法 10

地方财政基本面 10

“前两本账”：非税支撑财力，土地成交偏弱 10

土地出让：托底拿地现象仍然普遍 11

多省市面临财政重整压力 12

部分省份债务率偏高 14

债务水平横向比较：国内省份VS发达经济体 15

城投行业基本面 15

聚焦资产负债结构变化 15

资产端：流动资产占比下降 15

负债端：半年度变化明显，非流动负债占比提升 16

债务总量变化：重点省份减，非重点省份增 16

债务结构变化：银行贷款增，存量债券减 17

城投债净融资情况 18

2024年城投净融资情况 18

重点省份净融资仍然收紧 18

如何看待化债及退名单对城投的影响？ 19

城投化债复盘：历次债务置换梳理 19

本轮化债对城投主体的影响 20

债务置换节奏如何？ 20

置换过程中城投债面临提前偿还情况 20

本轮置换后城投付息支出有一定下降 21

城投退名单怎么看？ 22

一揽子化债以来城投退名单情况 23

退名单后主体能否新增发债？ 24

退名单后主体资质如何判断？ 24

从基金持仓看机构风险偏好 26

重仓城投债区域分析 26

基金城投持仓降久期 26

债基重仓城投前30大主体分析 27

城投策略展望：时移势易，返本归源 28

策略一：重视风险 29

策略二：收益导向 30

策略三：追求主体流动性与性价比 30

策略四：防估值波动，追求性价比 31

策略五：组合资产配置 32

策略方向：市场震荡，波段交易 32

配置方向：重点省份短端下沉，其他省份拉久期3Y 33

风险提示 35

图表目录

图1：2014年以来城投利差共经历6轮调整（bp） 6

图2：近年来城投债和地方政府债务规模变化情况（单位：万亿元） 9

图3：信用债存续规模与宏观杠杆率情况 10

图4：2020~2023年各省份债务率和总财力情况（%） 14

图5：城投资产构成中流动资产占比下降 16

图6：2024上半年城投负债构成中非流动负债占比提升 16

图7：重点省份城投有息债务总额开始同比减少（亿元） 17

图8：城投平台债务结构调整，新增债务以银行借款为主（亿元） 18

图9：2024年城投净融资持续弱势 18

图10：重点省份城投债累计净融资规模（亿元） 19

图11：非重点省份城投债累计净融资规模（亿元） 19

图12：本轮置换债券发行节奏“前高后低”（亿元） 20

图13：本轮置换后城投债面临提前偿还（亿元，%） 21

图14：静态假设下的测算结果（亿元） 22

图15：2023年8月以来退平台企业数量分布（家） 23

图16：2023年8月至今退平台企业评级分布 23

图17：2023年8月至今退平台企业区域分布 23

图18：2024Q3债基重仓各省份城投债规模分行政层级变动情况（亿元） 26

图19：2024Q3各省份重仓城投债分期限分布（亿元） 27

图20：2024Q3债基重仓规模Top30城投债主体（亿元、年） 28

图21：各省份风险城投与收益率情况 29

图22：2027年6月底前各省到期债券规模以及收益率情况 30

图23：高性价比收益率TOP30城投主体 31

图24：本轮调整利差走扩幅度较小的30家城投主体（亿元、bp） 32

图25：拉长周期看若无外部扰动则城投债利差或已基本调整到位 33

表1：近十年城投主要政策梳理 7

表2：2008年以来各领域政策宽松度情况 8

表3：2024上半年地方“前两本账”财力情况 11

表4：2024上半年城投拿地仍然普遍 12

表5：2023年各省份一般债及专项债付息支出占比（亿元） 13

表6：2023年国内部分省份和发达经济体负债率对比（万人、亿美元） 15

表7：历次债务置换对比 19

表8：“退名单”平台中仅9家主体实现发债新增（亿元） 24

表9：退名单主体在回调过程中无显著定价差异 25

表10：机构投资策略汇总 29

表11：各省份分层级利差情况 34

表12：各省份分期限城投债规模及收益率