宏观研究两个不寻常的PMI表现.pdfVIP

一、PMI两个不寻常的表现

第一个不寻常：制造业PMI强于非制造业PMI。自进入2023年以来，非制造业PMI就进入扩张区间，制造业

PMI有七成徘徊在荣枯线以下。今年11月制造业PMI进一步上扬，从10月的50.1%回升至50.3%，同期非制

造业PMI回落至50%（图1），制造业表现强于非制造业是23个月以来的首次。

第二个不寻常：服务业PMI强于建筑业PMI。今年以来，建筑业景气度很高，尤其是上半年基本在52%以上，

服务业景气度则一直在荣枯线附近徘徊。11月建筑业回落至49.7%，跌破荣枯线（图2），为2020年2月以来

的最低水平，落后于服务业表现。建筑业PMI跌破荣枯线2012年以来仅出现两次，一次是今年11月，另一次

是2020年2月，受疫情短期影响建筑业PMI降至26.6%。

图1：制造业领先于非制造业景气度

%制造业PMI非制造业PMI:商务活动

51.5

51.0

50.5

50.0

49.5

49.0

48.5

48.0

资料来源:Wind，信达证券研发中心

图2：服务业领先于建筑业表现

%

53非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业

52

51

50

49

48

资料来源:Wind，信达证券研发中心

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两个不寻常的现象本身相互联系。11月，制造业强于非制造业，服务业强于建筑业，二者实际上是一体两面、相

互关联。11月服务业景气度维持在10月水平，而建筑业景气度回落0.7个百分点后跌破荣枯线，表现比服务业

要差（图2）。同时，建筑业的弱势也拖累了整体非制造业PMI。

二、不寻常的根源：用生产对冲地产

11月PMI出现两个不同寻常的现象，其根源在于制造业不同寻常的“强”遇上建筑业“走弱”

首先，“强”的根源是更高的生产。11月的制造业PMI是50.3%，较10月出现进一步上扬。分项来看，11月

生产在10月的基础上继续走强，上升至52.4%，成为年内次高值（图3）。和生产更强相关印证的还有两点，

第一，11月制造业企业主要原材料的采购量大幅上升，为51%（图6）。第二，分行业看，新动能和消费品制

造业较快上升（图5），而且新技术制造业、装备制造业、消费品制造业的生产都较强。尤其是新技术制造业和

装备制造业，生产也明显强于新订单。

其次，11月生产可能包含了部分出口订单的影响。新订单连续4个月上升，11月新订单回升到50.4%，新订单

指数自今年5月份以来首次升至扩张区间以上。初步来看，新订单的好转很大程度上是新出口订单好转带来，而

非是国内需求的明显提升（图3-4）。我们认为，消费品制造业的提升或与出口订单有关。

再者，地产销售止跌回稳尚未传导到实物工作量上，建筑业继续走弱。11月非制造业PMI录得50%，较10月

有回落，非制造业的回落主要是建筑业跌破荣枯线带来。11月建筑业跌破荣枯线，一方面有天气转冷户外施工

进入淡季的影响，另一方面也有地产施工偏弱的影响。11月建筑业较10月回落0.7个百分点，当月的回落幅度

不算很大，建筑业跌破荣枯线可谓“冰冻三尺非一日之寒”。分行业看建筑业表现，11月房屋建筑和建筑装饰及

安装业商务活动指数均在50%以下，土木工程建筑业商务活动指数虽较10月下降，但仍在52%以上的较高水

平，意味着基础建设投资相关活动仍保持扩张态势，呈现出基建扩张、地产偏弱的局面。虽然房地产销售出现止

跌回稳迹象，但是从销售端传导到实物工作量并不顺畅。

图3：生产PMI成为年内次高值

%

54制造业PMI:生产制造业PMI:新订单

53

52

51

50

49

48

47

46

资料来源:ifind，信达证券研发中心

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图4：新出口订单带来新订单回升

%制造业