2025年度策略：政策＞流动性＞盈利.docx

目录

一、牛市重要的基础：股市供需格局改善 5

牛市重要的驱动力量：股市政策驱动股权融资减少 5

政策和估值对股市供需格局的影响是逆周期的 6

二、这一次牛市中盈利可能会小幅企稳 8

房地产市场风险对股市影响可能已经结束 8

库存周期上行和美国二次通胀可能对冲对出口的担心 10

化债政策对经济的正面影响通常滞后1年 12

本轮牛市盈利情况可能好于2014-2015年 14

三、牛市的过程：快涨—震荡—加速 16

历史上牛市的三阶段：快涨—震荡—加速 16

牛市存在三阶段的原因：盈利兑现速度慢，居民资金影响大于机构 17

当前处于牛市初震荡期，还可能会震荡一段时间 18

四、这一次牛市的新特点 22

股权融资规模低于分红能否变为长期现象 22

ETF可能会成为居民流入股市的核心力量 22

公募主动产品和外资对风格影响减弱 24

五、风格判断：时间规律、估值比价有利于小盘成长 25

从时间规律来看，未来2年有利于成长风格占优 25

从相对估值来看，价值股PB比较优势已经不明显 25

2021年以来风格的大趋势是小盘风格，2025年可能会大小盘快速轮动 26

六、行业配置：底部反转第一波领涨的板块不一定代表牛市最强赛道 30

2009-2014年：第一波上涨多为金融周期领涨，牛市风格反而多为消费成长 30

2015-2019年：第一波上涨TMT均表现强，牛市风格分别是消费牛和新半军 31

证券领涨期的风格往往不是牛市最强风格 32

七、牛市三阶段的板块表现 35

风险因素 38

表目录

表1：牛市初期和中后期股市特征的核心差异汇总 21

表2：2009-2014年第一波上涨和牛市主线风格的区别（单位：） 31

表2：2015-2019年第一波上涨和牛市主线风格的区别（单位：） 32

表4：证券快涨期的风格不代表牛市中最强赛道（单位：） 33

表5：1994-1997年牛市不同阶段的行业表现 35

表6：1999-2001年牛市不同阶段的行业表现 36

表7：2013-2015和2019-2021年牛市不同阶段的行业表现 37

图目录

图1：A股之前3次大级别牛市，其中两次出现在GDP增速放缓期（单位：点，） 5

图2：阶段性收紧IPO、鼓励分红等政策已经改善了股市的供需结构（单位：亿元） 6

图3：股权融资规模/总市值已经下降到接近2005年的水平（单位：） 6

图4：2024年1-11月现金分红总额已经创历史新高（单位:亿元） 7

图5：2024年1-11月回购金额也已经达到2016年以来新高（单位：亿元） 7

图6：2024年1-11月股权融资规模低于2007-2023年（单位：亿元） 7

图7：2024年1-11月产业资本净减持规模低于2007-2023年（单位：亿元） 7

图8：2006年中-2012年中美国房价下降持续了6年（单位：点） 8

图9：美国房价下降到后期二手房销售开始磨底（单位：点，万套） 8

图10：量化宽松是美股见底的信号（单位：点，百万美元） 9

图11：中国香港房价长期下行期间港股并非持续熊市（单位：点，港元/平方米） 9

图12：中国香港房地产其他指标下降3年后磨底（单位：千平方米，份） 9

图13：日本房价长期下行期间指数也多次出现反弹（单位：点） 10

图14：指数反弹期间部分房地产指标有反弹（单位：单元，件，户） 10

图15：历次出口增速从高点回落之后，国内经济数据大多更弱（单位：） 11

图16：美国库存周期上行对出口的影响较大（单位：） 11

图17：美国通胀可能结束下行趋势（单位：） 11

图18：2015-2023年全国地方政府负债率（单位：） 12

图19：2015-2023年全国地方政府债务率（单位：） 12

图20：2015-2023年全国地方政府偿债率（单位：倍数，） 12

图21：2015-2024年历年政府化债规模（单位：亿元） 13

图22：历史上每轮化债规模合计（单位：亿元） 14

图23：2014-2015年开始PSL支持棚改货币化（单位：亿元） 14

图24：2014年-2015年利率持续下行（单位：） 14

图25：2014-2015年全A非金融两油ROE持续下降（单位：点，） 15

图26：2014-2015年A股资本开支增速维持低位（单位：） 15

图27：2014-2015年油价出现大幅下跌（单位：点，美元/桶） 15

图28：2014年海外产能周期