2025年度展望(七)：财政政策，总量力度增加、节奏靠前发力.docx

东吴证券研究所

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内容目录

TOC\o1-3\h\z\u美国财政应对次贷危机的经验教训 4

次贷危机期间的美国政策应对 4

重在改善金融市场流动性、维护金融稳定的财政刺激方案 7

重在推动经济复苏的财政刺激方案 9

美国开展财政刺激的经验教训 13

2025年中国财政展望 18

规模方面：广义赤字率可能创下近年历史记录 18

投向方面：超常规措施可能有哪些？ 21

节奏方面：地方债项目审批权下放后，地方债供给可能前置 25

意愿方面：化债提振地方政府投资意愿可能仍待时日 27

风险提示 28

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图表目录

图1：“M-MBS-CDO-REPO/ABCP”的传导链条加剧了次贷危机对全球金融体系的破坏 4

图2：2000s美国住宅投资凭借收益更高、波动更低获得了居民在资产配置时的更多青睐 5

图3：次贷危机爆发后，美联储快速大幅降息以托底经济 5

图4：不同类型的财政刺激政策所对应的预计产出乘数差异较大 14

图5：边际消费倾向与年龄可能正相关 15

图6：存量债务负担可能削弱低收入群体边际消费倾向 15

图7：自2009至2012年，美国财政赤字连续4年维持在超过1万亿美元的历史高位 16

图8：2009年，美国赤字率以9.8%创下新冠疫情前的历史记录 16

图9：次贷危机后，美国10Y国债、房价、标普500指数恢复至危机前水平分别用时16.3

年、8.8年、5.2年 17

图10：次贷危机后，美国政府未偿债务占GDP的比例持续走高 17

图11：次贷危机爆发后，美国房地产市场“去库存”耗时近15年 20

图12：2009Q1当10年期美债利率下滑至低于住宅租售比后，美国住宅售价“止跌回稳” 20

图13：自2021年至2023年，发债城投ROIC大多低于2%且整体呈下降趋势 22

图14：自2021年至2023年，A股上市公司ROIC大多高于3% 22

图15：2024年1-4月，新增专项债发行规模仅为全年限额的19% 25

图16：2024年，新增一般债发行节奏为近5年最慢水平 26

图17：2024年，用于化解政府性债务风险的特殊再融资债发行期限明显延长 27

图18：2024年四季度化债政策加码后，江苏省市政类项目招标数量尚未明显提高 27

表1：为应对次贷危机，美联储创设了一系列超常规货币政策工具 6

表2：自2008年至2012年，美国累计实施了近2万亿美元的财政刺激 7

表3：问题资产救助计划的成本测算 9

表4：《经济刺激法案》的成本测算 10

表5：《美国复苏与再投资法案》对经济与就业的贡献测算 11

表6：《美国复苏与再投资法案》的成本测算 12

表7：《减税、失业保险再授权和就业法案》的成本测算 13

表8：2008年，计划将退税所获资金主要用于消费的人数占比低于20% 15

表9：美国财政应对次贷危机所依据的主要法案 15

表10：在中性预期下，2025年全国广义赤字率或将达到10% 18

表11：即使在谨慎预期下，2025年全国广义赤字率可能也会创下近年历史记录 19

表12：近年来，全国减税降费力度维持在较大水平，宏观税负整体有所下降 23

表13：在房地产下行期，中美两国部分政策应对存在“异曲同工之妙” 24

表14：2024年受年初增发国债项目审核影响，新增专项债项目下达相对较晚 26

表15：江苏省是2024年四季度获得置换隐债地方债额度最高的省份 28

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2024年12月9日，中央政治局会议提出，要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。要发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效。要扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资。要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。从政策“组合拳”的内容看，我们认为相比适度宽松的货币政策，在更加积极的财政政策方面，有待厘清的政策工具类型、传导路径、预期效果可能相对更加复杂。此时，参考次贷危机后美国政策应对的经验教训，或将有助于研判国内财政运行的下一步方向。

美国财政应对次贷危机的经验教训

次贷危机期间的美国政策应对

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