2025年度中国债市展望：债牛未止，但或如履薄冰.pptx

报告要点;;2024年第三季度名义GDP增速4.0%，与二季度接近；名义GDP增速低于实际GDP增速，主要是由于价格偏低迷，2024年11月，CPI同比增速0.2%，PPI同比增速-2.5%。

2024年第三季度实际GDP增速4.6%，较第二季度回落0.1个百分点。

2024年中国的经济增速目标为5%左右。;2010年以来，全A营收增速与名义GDP增速走势接近，但名义GDP增速更加平滑。23Q1-24Q1全A营收增速显著低于名义GDP增速。近两年来看，10年期国债收益率与全A营收增速走势更接近。

2023年银行板块营收占全A的7.8%，归母净利润占全A的39.8%。1H24全A营收增速-0.6%，全A归母净利润增速-3.3%。3Q24全A营收增速-0.9%，全A（不含金融石油石化）营收增速-1.5%，名义GDP增速4.1%。

2024年前三季度，全A（不含金融石油石化）归母净利润增速-7.5%，较上半年进一步回落。;前三季度税收增长偏弱，反映经济增长压力不小;;展望2025年：房地产的影响可能减弱，投资增速或平稳;展望2025年：房地产的影响可能减弱，投资增速或平稳;展望2025年：出口压力可能上升;展望2025年：消费可能小幅复苏;由于季节性因素及增量政策的作用，制造业PMI连续2个月维持于荣枯线之上，11月制造业PMI恢复至50.3%，主要构成指数均较上个月改善。11月生产指数扩张至52.4%，通用设备、汽车等行业生产指数和新订单指数均位于54.0%以上，产需较快释放。不同规模企业景气度的分化程度收敛，11月大型企业制造业PMI为50.9%，环比降低0.6pct，但依旧处于扩张区间；而中型企业和小型企业PMI分别为50.0%和49.1%，分别环比上升0.6pct和1.6pct，均为近6个月新高。

经济发展仍面临不确定性，但随着近期增量政策落地发挥作用，后续经济指标有望进一步回暖。;;;央行持续净买入短期限国债，压低了短期限国债收益率水平;货币政策变化有时很快，往往相机抉择。当前，债市普遍预期经济增长低迷及2025年将大降息，但这种预期不一定对，经济走势可能好于债市的预期。

2024年12月政治局会议提出，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节。2011-2024年货币政策一直定调稳健，但经常根据实际经济情况适时调整。货币政策定调或许基于过去而非未来，实际的货币??策往往要看未来经济情况。

2023年OMO7天降息20BP MLF降息25BP，一年期LPR降息20BP，五年期以上LPR降息10BP大行5Y定期存款挂牌利率降息65BP；

2024年OMO7天降息30BP，MLF降息50BP，一年期LPR降息35BP，五年期以上LPR降息60BP，大行5Y定期存款挂牌

利率降息45BP，降息幅度大。

货币政策往往适时而变，相机抉择：

2008年“适度从紧的货币政策”：上半年五次上调存款准备金率合计3个百分点，但下半年全球金融危机来

袭大幅降息。

2009年“适度宽松的货币政策”：经济增长情况较好，全年存贷款基准利率均未调整，也未降准。

2010年“适度宽松的货币政策”：经济增长情况较好，未降息降准，四季度一年期存款基准利率加息50BP，五年以上贷款基准利率加息46BP。;;信贷需求分析-房地产及政府相关为大头;社融即社会融资规模，是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额。近年来，央行适时拓展了社融的统计范围。最新口径的社融可分为四大块：信贷、表外融资、直接融资、其他融资；并可进一步细分为13小项。

M2从金融机构（存款性公司）负债端统计，而社融从资产端出发，但二者并非完全对应；存款性公司负债端并非只有M2，而社融也存在漏统计问题，未贴现等也不体现在银行资产端。此外，股权融资、非银产品的债券投资等并不派生负债，但银行自营的债券投资会派生负债。国库存款变化也会影响M2，因其不计入M2，或者说影响了存款性公司概览中的对政府净债权。存款与同业存单、金融债券等负债形式转换也会影响M2。;信贷需求或偏弱，2025年社融增量或同比少增;图：2011年以来，社融增速与名义GDP增速走势;;商业银行自营投资债券以利率债为主。截至2024年7月末，中债登和上清所托管的主要债券品种中，商业银行投资利率债（国债、地方政府债、政金债）规模67.8万亿元，投资信用债（不含同业存单）9.2万亿元，投资同业存单5.3万亿元。商业银行自营投资国债、地方政府债规模分别占国债、地方政府债余额的69.9%和83.8%。

我们机构行为研究框架中，利率债看银行自营，信用债看以银行理财为主的固收广义基金。当固收广义基金规模明显增长时，信用债的信用利差往往会明显下降；而当固收广义基金规模大幅