2025年海外宏观经济展望：以“战”为“纲”.docx

目录

一、雁过且留痕：去通胀“最后一公里”，经济“高压”与“低温”并存 6

（一）异化的周期：没有复苏的“复苏”，没有衰退的“衰退” 6

（二）宏观交易的节奏：主线切换，以“战”为“纲” 9

二、冲击与回应：特朗普2.0将如何重塑“美国优先”战略、

影响全球经济？ 12

（一）政治资本与偏好：“红潮”过后，特朗普如何“让美国再次伟大”？

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（二）经济与市场约束：“多极”世界，不可低估特朗普2.0的现实约束

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TOC\o1-2\h\z\u三、无晴却有晴：从“Ex-China“到“China+” 21

（一）小分化与大合流：中国制造突围，与“赢家”共舞 21

（二）旧矛盾与新叙事：真实的复苏，还是迟到的衰退？ 25

风险提示 29

图表目录

图1：后疫情时代，全球经济锦标赛中的赢家与输家（美元计价） 6

图2：2020年来，全球经济的结构特征是：上半场制造占优，下半场服务占优 7

图3：发达经济体核心CPI的“均值回归”进程 7

图4：发达经济体核心CPI扩散指数 7

图5：主要发达经济体仅澳大利亚暂未开始降息 8

图6：海外四大央行降息的市场一致预测 8

图7：2020年以来财政赤字与政府杠杆的“爬坡”与“退坡” 8

图8：经济预期与降息交易的起落:2024年全球宏观交易的三阶段划分 9

图9：年初至4月，大类资产的表现 10

图10：年初美、欧花旗经济意外指数同步走强 10

图11：5月至9月，大类资产的表现 10

图12：2-3季度，美联储降息预期快速升温 10

图13：特朗普胜率与主要资产间的相关性 11

图14：美元指数与特朗普胜率走势高度相关 11

图15：亚洲黄金ETF流入情况 11

图16：短期内，实际利率上行依然会压制黄金涨幅 11

图17：今年大选，美国选民“右转” 12

图18：特朗普在共和党选民中的地位仅次于里根 12

图19：美国选民关注经济、通胀、移民问题 13

图20：共和党选民对经济、移民问题有更高诉求 13

图21：特朗普政策与里根经济学的异同 13

图22：特朗普公布内阁人选已大幅提速 14

图23：特朗普1.0内阁听证会启动时间偏晚 14

图24：驱逐移民和关税政策不利于增长 14

图25：驱逐移民和关税政策有显著的通胀效应 14

图26：不同候选人竞选承诺兑现的概率 15

图27：特朗普1.0政策兑现的概率 15

图28：产出缺口显示，美国经济处于“过热”状态 16

图29：美国劳动力市场从均衡化到“松弛化” 16

图30：通胀的体感：2020-2024年CPI指数累计上行幅度与2024年同比 16

图31：美联储对政策中性利率的估计依然偏保守 17

图32：期限溢价由负转正导致美债曲线“陡峭化” 17

图33：美国财政赤字率和债务杠杆率居高不下 17

图34：美国联邦政府综合融资成本趋于上行 17

图35：美债中的利率敏感型投资者占比持续上行 18

图36：债券市场约束(英国“养老金风波”为例) 18

图37：美联储的独立性有利于长期经济增长 18

图38：美联储的独立性有助于支撑美元信用 18

图39：关税1.0期间美元汇率持续升值 19

图40：关税导致美元升值的主要机制是不确定性 19

图41：美国贫富差距位于二战结束以来的高位 19

图42：经济不平等将导致政治动荡和社会不稳定 19

图43：关税2.0更加不利于中低收入阶层 20

图44：特朗普税改2.0会恶化收入分配格局 20

图45：美国关于华为5G的禁令的落地情况 20

图46：2023年以来，全球制造业持续弱于服务业 22

图47：全球制造业与服务业景气比较 22

图48：发达国家制造业与服务业景气的比较 22

图49：新兴国家制造业与服务业景气的比较 22

图50：新兴与发展是制造业生产的主导力量 23

图51：2022加息潮以来，发达国家制造业停滞 23

图52：受益于财政政策的行业建筑投资出现“脉冲” 23

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