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策略思考：超长债为何“滞涨”？
下破1.7?，波动加剧。本周前两日，在缺乏亮点的金融和月度经济数据推动下，市场多头情绪延续，10年国债利率尝试挑战1.70关口。而后央行对长端利率风险的再次关注引发市场调整，长端利率一度出现7BP左右的上行。不过调整进行的非常迅速，在保险和农商行大量配置盘的介入下，日内市场即完成了一半幅度左右的修复。后续两日多头情绪快速修复，特别是周五在短端的带动下，10年国债活跃券成功下破1.7。
超长债由“领涨”变“跟涨”。本轮快牛行情中，超长端表现相对滞后，30年与10年期国债利差自行情起点的18BP左右上升至25BP附近。这与年内两次快牛行情中（今年一季度和9月），超长债利差均大幅压缩至接近10BP的走势形成了对比。
图1.10年国债利率下破1.7%，抢跑降息空间 图2.本轮快牛行情中，30-10Y国债利差反而走阔
30-10年国债利差，BP，右轴
降息预期抢跑程度，BP，右轴
10年国债利率，%
快牛行情利差走阔快牛行情利差压缩快牛行情利差压缩中债国债到期收益率:10年 30年国债利率，
快牛行情利差走阔
快牛行情利差压缩
快牛行情利差压缩
抢跑40BP
抢跑40BP左右
2.0
1.9
1.8
1.7
1.6
1.5
24-11-1824-11-2524-12-0224-12-0924-12-16
5.0
0.0
(5.0)
(10.0)
(15.0)
(20.0)
(25.0)
(30.0)
(35.0)
(40.0)
(45.0)
3.1 30
2.9 28
2.7 26
24
2.5 22
2.3 20
2.1 18
1.9 16
14
1.7 12
1.5 10
资料来源：，国投证券证券研究所 资料来源：，国投证券证券研究所
超长债变成“跟涨”的主要原因是超长端供给放量，一定程度上缓和了供需压力；并且超长端供给主要集中在地方债上，分流了部分对超长国债的配置需求。监管的持续关注也是原因之一，系统性的抑制了超长国债二级成交活跃度。
具体看，
近期超长债供给显著放量。随着近期化债的推进，超长债供给规模相对于长端债券明显抬升。对比10年期以上与7-10年期债券的供给量：今年1月至7月，10年以上与7-10年债券供
给量之比在0.5左右；而8月以来，这一比例持续上升，在8-10月分别达到0.62、0.89、
0.96，并在11月和12月大幅跃升至1.44和3.14。超长债一级供给大幅增加，使得超长端资产供需格局有所缓和，推动超长债利差回升。
图3.11-12月超长债相对供给大幅放量 图4.11-12月各期限债券供给汇总
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
10年以上债券供给/7-10年债券供给
类别 发行总额(亿元) 发行总额比重(%)
类别 发行总额(亿元) 发行总额比重(%)
2024年11月
1年以内
35,843
49
1-3年
11,567
16
3-5年
7,741
11
5-7年
2,267
3
7-10年
6,355
9
10年以上
9,145
13
合计
72,919
100
2024年12月
1年以内
30,320
55
1-3年
7,193
13
3-5年
4,781
9
5-7年
862
2
7-10年
2,821
5
10年以上
8,847
16
合计
54,824
100
28
26
24
22
20
18
16
14
12
10
资料来源：，国投证券证券研究所 资料来源：，国投证券证券研究所
图5.月度层面1000亿超长债相对供给增量平均带来0.7BP的利差走阔压力
7007x+46.26
7
007x+46.26
y=0.0
30-0Y国债利差月均值，
30-0Y国债利差月均值，BP
70
60
50
40
30
20
10
-
-6,000 -4,000 -2,000 - 2,000 4,000 6,000 8,000
10Y减7至10年债券月度供给，亿元
资料来源：，国投证券证券研究所
近期超长债供给主体主要是地方政府，部分分流了市场对超长国债的需求。11-12月的超长债供给中，74是地方债，9?是国债，10?是金融债，其余7?。可见地方债是近期超长债的供给大头，这部分供给置换了部分机构对超长期国债的需求。同期可以观察到，基金在二级市场上对超长地方债的买入规模显著上升。
图6.11月最后一周以来基金大幅提高超长地方债买入量 图7.11-12月超长债的主要供给方是地方政府
200.0
150.0
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