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证券研究报告•宏观简评

美股美债美元，何时迎来拐点

发布日期：2025年01月13日

分析师：周君芝电话SAC编号:S1440524020001

分析师：孙英杰电话SAC编号:S1440524070002

核心观点

2024年以来，美债、美股、美元这三类资产定价矛盾重重，给出一反常规小周期规律的定价信号。把握美国

资产定价核心逻辑，不妨从这三对矛盾入手：

1、通胀回落，美债利率重回高位。

2、美债利率处于历史高位，美股依然强势上涨。

3、降息周期已开启，美元指数却逆势上扬。

三组矛盾说明市场正在定价美国AI科技浪潮驱动一轮产业革命。

通胀表征的需求小周期下行，然而产业科技革命推动美国实际增长，实际利率推升美债利率。正因科技浪潮

推动，流动性偏紧（美债利率高），美股依然强势。也正因美国是本轮科技领头羊，非美经济弱于美国，国际

资本涌入美国追逐科技投资和股市的高收益率，美元指数走强。

未来美国资产如何演绎？答案还在AI叙事的持续性。

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。

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信息或事件：

2025年1月10日，纳斯达克指数大跌1.63%，年初迄今仍然小幅下跌0.77%。

2025年1月10日，10年美债收益率最高触及4.79%，持续上行，超过2024年年内高点。

2025年1月10日，美元指数最高触及109.98，为2023年以来最高水平。

简评

2025年初，市场期待的美债利率下行没有兑现。美债利率不仅没有下行，反而迎来逆势上扬，并带动美

股调整。10年美债收益率达到4.7%，逐渐接近5年以来最高点。与一再攀升的10年美债收益率同步，今年1

月以来美元指数也在连续攀升，接近110的读数创下阶段性新高。

持续走高的美元指数再度给非美货币带来压力。近期美元兑人民币汇率已经破7.3，上周来到了7.33。为

应对人民币兑美元汇率压力，中国央行调控流动性节奏，以平衡利率和汇率，带来股债波动。

美债、美股、美元指数，这三组资产定价缘何一再与市场普遍预期相反？美国资产定价的主要逻辑到底是

什么，我们应该如何把握美国资产定价的主要矛盾？

一、2024年以来美国资产三组不同寻常的定价矛盾

我们认为2024年之后美国资产开始定价小周期（信用和库存周期）之外的因素，跟踪未来美国资产走

势，需要充分关注小周期之外的趋势驱动力。之所以做出如此判断，因为透过2024年美国资产定价，我们捕

捉到三组异于小周期规律的定价矛盾。

矛盾之一，通胀和美债利率背离。美国通胀大幅回落，美债收益率重回高位。

2024年美国通胀虽然降幅并不显著，但在方向上持续下行。核心CPI同比增速从1月的3.9%降至11月的

3.3%，CPI同比增速从1月的3.1%降至11月的2.7%，CPI逐渐向美联储目标点位靠近。

然而与通胀趋势发生明显背离，2024年美债利率年末反而高于年初水平。美联储9月开启降息周期，首

次降息50BP。美债利率却从下行转为向上，从9月低位3.6%一路上行至11月的4.5%。稍作回调后，12月美

债利率再度持续上行，基本回到2024年初降息前4.7%的高位，这一上行趋势延续至2025年至今。

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