利率专题：从信贷视角看长端利率.docx

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从我国的利率体系说起 3

信贷视角下的长端利率 7

风险提示 12

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债市“开门红”后迎来阶段性调整，波动加大，但在资产荒或仍将延续的预期之下，机构做多情绪仍在，长端利率仍在低位徘徊，似乎有所“失锚”，当前债市的定价逻辑怎么考虑，中枢和“底”在哪里？本文从信贷利率视角出发进行探讨。

从我国的利率体系说起

首先，从我国的利率体系构建与完善说起：

回顾我国货币政策框架的演进历史，货币政策整体从以数量型调控为主，到2013年，利率市场化改革逐步进入全面放开阶段，而后到2019年，LPR改革一定程度标志着价格型调控框架的基本形成，货币政策调控方式也相应由数量型向“数量型和价格型并行”转型。

时间 文件/会议

时间 文件/会议/新闻 具体内容

2012/9/17

2019/8/17

2021/5/11

《金融业发展和改革“十二五”规划》

中国人民银行公告

〔2019〕第15号

2021年第一季度中国货币政策执行报告

健全货币政策操作体系。完善市场化的间接调控机制，逐步增强利率、汇率等价格杠杆的作用，推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型。完善公开市场操作目标体系、工具组合和操作方式，增强公开市场操作引导货币市场利率的能力。加强存款准备金工具与公开市场工具的协调配合。

为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，中国人民银行决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制……贷款市场报价利率报价行应于每月20日（遇节假日顺延）9时前，按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成的方式，向全国银行间同业拆借中心报价。全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均的方式计算得出贷款市场报价利率。

人民银行通过完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系，引导DR007为代表的市场利率围绕政策利率为中枢波动，健全从政策利率到LPR再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制……市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可，无需过度关注公开市场操作数量，也无需过度关注个别机构的市场成交利率，

2022/5/9

2022/5/9

或受短期因素扰动的市场利率时点值。

2019年8月人民银行发布了改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制的公告，……既提升贷款利率市场化程度，又形成了“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的传导机制；

2022年第一季度中国货

2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考

币政策执行报告

以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款

利率水平。

资料来源：中国人民银行，

2024/6/19，央行行长陆家嘴论坛演讲又进一步描绘了未来以价格型调控为主的货币政策框架新蓝图。当前，新的货币政策框架和传导机制正逐渐成型，2024年以来主要呈现几点变化：

逐步淡化对数量目标的关注。更加注重发挥价格型调控的作用，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标。调整优化M1口径，以更好反映货

币供应的真实情况；

健全市场化的利率调控机制。通过调整政策利率，影响货币市场利率和债券市场利率，并影响存贷款利率，进而支持实体经济发展。淡化MLF政策利率色彩，逐渐理顺由短及长的利率传导关系；

创设买断式逆回购、公开市场国债买卖、临时隔夜正逆回购等新的货币政策工具，丰富和完善基础货币投放方式。

就市场化利率传导机制和体系而言，当前我国利率体系可以分为三个层面：第一个层面：央行的政策利率，目前是公开市场操作7天期逆回购利率；

第二个层面：市场基准利率，如国债收益率曲线，也是市场基准利率中重要的一种，对债券市场和很多金融资产起到非常重要的定价基准作用；

第三个层面：存贷款等市场利率，融资成本下行的最终效果会在这些存贷款利率中得到体现。

图1：我国的利率体系 图2：资金利率和新的利率走廊（%）

R001 R007 DR001

DR007 OMO:7D+50BP OMO:7D-20BP

3.0

2.5

2.0

1.5

2024-01-022024-01-23

2024-01-02

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