债市本轮流动性收敛的成因和推演.docx

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TOC\o1-2\h\z\u周度资金面、存单思考与展望 4

周度资金思考：本轮流动性收敛成因和推演 4

资金行情复盘：流动性“大考”期，资金体感收敛，资金价格大幅走高 6

存单行情复盘：一级存单提价意愿一般，二级存单买盘为较强右侧思维 7

未来一周关注：央行或边际呵护春节流动性，高资金利率有可能回落 8

周度机构行为和微观结构复盘 8

机构行为复盘：基金显著减持短债 8

微观结构复盘：债市杠杆率大幅回落 10

风险提示 11

图表目录

图1：2024年12月真实超储已经是历史低值 4

图2：2024年底和2025年存单融资相较于历史略呈现加速状态 4

图3：同往期相比，当前7天资金投放持平，14天资金未投放 4

图4：资金利率连续过高，但并未启动临时正逆回购机制 4

图5：大行融出从2024年底和2025年下滑速度超过历史季节性 5

图6：银行司库业务介绍 5

图7：过去三周，各机构债券净买卖情况（分券种） 9

图8：过去三周，各机构债券净买卖情况（分期限，剔除存单） 9

图9：1月17日，各机构持有债券的5日移动平均分位数情况（2023年至今） 10

图10：中长期债基久期 10

图11：中长期利率债基久期 10

图12：债市杠杆率走势（周频） 11

图13：分机构杠杆率走势（7日移动平均） 11

图14：10Y国开-10Y国债期限利差 11

图15：1Y国开-R001利差走势 11

表1：过去一周资金复盘 6

表2：过去一周存单复盘 7

表3：1月第四周资金日历 8

周度资金面、存单思考与展望

周度资金思考：本轮流动性收敛成因和推演

过去一周（2025年1月13日-2025年1月17日，下同），资金面经历“大考”，周一至周四的税期影响，周三的MLF到期，以及边际增长明显的政府债缴款，叠加央行暂停买入短债，因此即使有央行开始净投放7天资金，但是资金体感还是偏收敛，偏高的银行间和交易所隔夜资金利率和后续资金走势引发市场关注。往后看，逻辑推演离不开对于本轮资金收敛主线的思考复盘，我们给出部分结论如下：

为何本轮资金超预期收敛？“超储偏低、央行态度收敛”背景下的银行融出能力下滑、以及银行资负规划受到扰动所致。

①12月真实超储已经处于同期历史低位，1月银行中长期流动性环境本质上乐观程度低于预期，因此2024年底和1月初我们看到了仍旧高于历史季节性规律的存单净融资增长。

图1：2024年12月真实超储已经是历史低值 图2：2024年底和2025年存单融资相较于历史略呈现加速状态

真实超储 2020 2021 2022 2023 2024

2.5%

存单净融资，亿2021

2022

2023

2024

2025

2.0%

40,000

1.5%

30,000

1.0%

0.5%

0.0%

-0.5%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

20,000

10,000

0

01-0101-22

01-01

01-22

02-12

03-04

03-25

04-15

05-06

05-27

06-17

07-08

07-29

08-19

09-09

09-30

10-21

11-11

12-02

12-23

资料来源：， 资料来源：，

②因此当前流动性核心看央行投放，近期央行态度明显收敛，具体行为特征展现为，一是央行或出于“金融稳定”目标下的债券收益率稳健诉求暂停买入国债，二是或出于“币值稳定”目标下稳汇率诉求以及债券诉求，低成本的降准落空以及公开市场操作逆回购投放收敛，三是统计期资金利率波动较大，但是并未启动SLF以及临时正逆回购机制。

图3：同往期相比，当前7天资金投放持平，14天资金未投放图4：资金利率连续过高，但并未启动临时正逆回购机制

202120222023

2021

2022

2023 2024 2025

35,000

30,000

25,000

20,000

15,000

10,000

5,000

0

01-0101-22

01-01

01-22

02-12

03-04

03-25

04-15

05-06

05-27

06-17

07-08

07-29

08-19

09-09

09-30

10-21

11-11

12-02

12-23

DR001加权

临时正/逆回购上限：7DOMO+50BP

临时正/逆回购下限：7DOMO-20