机构行为观察之五：2025理财规模可期，收益难寻.docx

正文目录

2024，理财的变与不变 4

变：“去平滑”推进，净值波动显山露水 4

不变：负债短期化的持久战 5

2024理财配置动向，三大特征 7

理财-信托合作，迎来高峰 7

理财或开始重新重视基金的投资价值 8

存款性价比下降，债券类资产比重仍在缩减 10

2025理财规模或继续增长，推动“收益荒” 13

风险提示 15

图表目录

图1：理财产品净值对市场调整的反映幅度在抬升，债市收益率调整后，理财产品回撤幅度增大（单位为1） 4

图2：现管类产品收益率持续下降，截至2024年12月已降至1.67% 6

图3：持有期型产品中四成以上为1月内超短期（%） 6

图4：理财短期化仍在继续，不过速度放缓（%） 6

图5：理财委外进程持续，信托SPV比重显著抬升，保险通道则有所缩量（%） 7

图6：截至2024年12月，托管在“信托机构”口径下的上交所私募债规模达2.7万亿元 8

图7：Q3理财持有公募基金规模回落（银登中心） 9

图8：24Q3短债基金仓位下降，其余债基比例抬升 9

图9：三季度理财偏好持有长期收益相对较高的基金产品（%） 10

图10：截至2024上半年末，非银存款已超过当时50%的信用债的到期收益率（%） 10

图11：现金管理类理财产品非银活期存款仓位或将受到压降（穿透后，%） 11

图12：存款仓位压降后，逐渐转向存单、买入返售类资产，债券仓位仍在继续下降（%，银登中心口径） 12

图13：理财持仓城投继续下沉，向AA-聚集（%） 12

图14：理财持仓城投债3年以上比例小幅增加（%） 12

图15：理财持仓二永债评级相对稳定，理财子集中于AA+以上国股行品种（%） 13

图16：2022年以来理财持仓二永债期限结构情况，拉久期趋势显著，3年以上期限占比逐渐增加（%） 13

图17：非银存款到期时间基本在1年内，2025年非银存款到期压力可能较高（%） 15

表1：2024年以来理财产品按运作模式分规模变动结构，最小持有期替代日开成为新的扩容抓手（亿元） 5

表2：理财信托委外投资上交所私募债浮盈估算（亿元） 14

2024年，理财规模增长大年，全年实现3.15万亿元的增幅，存续规模达到

29.95亿元，同比增速11.8%，为2018年资管新规颁布后理财规模增速的次高点（最高点为2021年，同比增速为12.1%）。

然而，2024年也是理财监管收紧的一年。相关部门先后对理财保险委外、信托平滑机制等SPV通道提出限制。11月又发布了非银同业存款倡议，理财持仓的非银活期存款收益水平明显下降。其后“收盘价估值”、“自建估值”等平滑机制均被叫停，去平滑监管再度收紧，理财“超低波”时代或将终结。

在此背景下，本文着重探讨如此大体量的资金，后续的配置行为有何变化，

2025年的理财规模能否继续增长。

1.2024，理财的变与不变

变：“去平滑”推进，净值波动显山露水

伴随监管收紧，理财可用的“低波”工具越来越少，产品净值逐渐反映真实的市场价格波动。2022年赎回风波之后，理财被动调整运作模式，将稳定净值作为资产配置的出发点。因而2023年理财配置可以归纳为三个关键点，增配现金存款等无市值波动的品种、利用信托委外熨平净值曲线，并借助公募基金做流动性管理。在此背景下，2023年全年理财净值表现基本平稳。

然而2024年以来，净值平滑手段逐一被限制，理财产品净值对市场调整的反映幅度在抬升。平滑工具通常用于应对理财产品的收益波动，因此去平滑后的直接表现，即在相同的债市调整程度下，理财净值回撤幅度更加显著。以2023年为例，一般情况下信用品种15bp以内的回调，债券类理财产品的回撤多在1-2bp左右。2024年4月，理财产品回撤幅度同样控制在3bp以内，而2024下半年，在面临市场同样幅度的调整下，理财回撤升至3-5bp左右。

图1：理财产品净值对市场调整的反映幅度在抬升，债市收益率调整后，理财产品回撤幅度增大（单位为1）

1.20

1年期AA+

1年期AA+城投债（单位为1）

3年期AAA-银行二级资本债（单位为1）中长债理财代表产品回撤（bp,右轴）短债理财代表产品回撤（bp,右轴）

1年期AA+

1年期AA+城投债（单位为1）

3年期AAA-银行二级资本债（单位为1）

中长债理财代表产品回撤（bp,右轴）

短债理财代表产品回撤（bp,右轴）

2024年理财产品回撤和信用债收益率走势 25

1.10 20 1.10 20

1.00 15 1.00 15

0.90 10 0.90 10

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