美债收益率分析框架系列：2000年以来美国货币政策框架梳理.docx

目录

货币政策由稀缺准备金向充分准备金框架转型 3

稀缺到充分准备金框架转型示意图 3

政策利率走廊变化的逻辑 4

为什么美联储不回到稀缺准备金体制？ 6

美国市场基准利率分析 9

美国政策利率和市场利率的关系 16

美国非常规货币政策：量化宽松与量化紧缩 20

量化宽松（QuantitativeEasing，QE） 20

4.1.1. QE1（2008年11月-2010年3月） 20

4.1.2. QE2（2010年11月-2011年6月） 21

4.1.3. QE3（2012年9月-2014年10月） 21

4.1.4. QE4（2020年3月-2022年3月） 21

量化紧缩（QuantitativeTightening，QT） 22

4.2.1. QT1（2017年10月-2019年9月) 22

4.2.2. QT2（开始于2021年11月） 23

美国2000年以来，货币政策主要变化梳理 23

图表目录

图1：稀缺准备金框架下的利率调控 3

图2：充足准备金框架下的利率调控 3

图3：美联储资产负债表规模变化 4

图4：美国存款准备金变化历程 5

图5：美国政策利率变化 7

图6：美国政策利率走廊变化 8

图7：美国利率体系概览 10

图8：美国主要货币市场利率表现 13

图9：主要美债收益率表现 14

图10：美国主要企业融资利率表现 14

图11：美国主要企业融资利率表现 15

图12：美国抵押贷款利率表现 15

图13：美国主要个人贷款利率表现 16

图14：美元流动性传导路径 17

图15：美国利率传导机制 17

图16：美国政策利率向短端利率传导 18

图17：美国货币政策传导渠道 19

图18：美国国债利率影响抵押贷款利率 19

图19：美国国债利率向实体利率传导 20

图20：美国主要利率指标变化 26

图21：美国政策利率与产出缺口变化 27

货币政策由稀缺准备金向充分准备金框架转型

美国货币政策框架在2008年金融危机前后经历了显著的变化，美联储货币政策由稀缺准备金框架转向充足准备金框架。2008年全球金融危机前，美联储采用稀缺准备金框架，将联邦基金市场隔夜利率作为操作目标，通过公开市场操作等手段调控短期利率，进而影响实体经济。银行体系准备金被控制在最低规模，美联储通过小幅、频繁的公开市场操作调控短端利率，以维持市场利率在目标范围内。

金融危机爆发后，短期利率迅速降至零，传统货币政策工具失效。为营造宽松的流动性环境，美联储推出量化宽松政策，大量购买长期国债和机构抵押贷款支持证券等资产，向市场注入大量流动性，银行体系准备金供过于求，稀缺准备金框架难以维持。在大量流动性涌入金融体系后，美联储开始对准备金付息以控制利率，形成充足准备金框架。在该框架下，美联储通过设定一系列政策利率，如超额准备金利率、隔夜逆回购利率等，来调控短端利率，确保市场利率在目标区间内。

稀缺到充分准备金框架转型示意图

图1：稀缺准备金框架下的利率调控

数据来源：

图2：充足准备金框架下的利率调控

数据来源：

稀缺到充分准备金框架转型示意图如上，准备金需求曲线分为三段。

第一段是曲线的顶部，被美联储的贴现率截断。这一平坦部分意味着：银行不应该愿意为市场上的资金支付高于银行通过美联储贴现窗口获得贷款时所需要支付的利息。因此，贴现率设定了联邦基金交易的上限。

第二段，需求曲线的中间部分急剧向下倾斜。曲线的这一部分意味着：联邦基金市场隔夜借款成本越低，银行通常倾向于持有的准备金就越多。也就是说，持有资金的机会成本下降，而拥有更多的准备金有助于他们避免资金短缺。

第三段，曲线的底部是银行系统中准备金数量非常大且需求曲线几乎平坦的地方，如水平区域所示。从曲线的陡峭部分到几乎平坦部分的过渡表明，随着银行系统中准备金数量的增加，除了赚取美联储对这些余额支付的利息外，银行持有额外准备金并没有太多好处。因此，需求曲线在接近准备金赚取的利率（IOR利率，或超额准备金支付的利率）的水平上趋于平坦。

政策利率走廊变化的逻辑

在稀缺准备金时代，美联储会通过公开市场操作供应相应的准备金或者货币供给数量，进而影响市场利率。美国利率走廊以贴现率为上限，以超额存款准备金利率

（IOER）为下限。由于次贷危机发生前，美国商业银行并非全都拥有充足的存款准备金，因此商业银行天然具有在货币市场拆借准备金的需求。而对于美国商业银行而言，其补充准备金的最高成本是以贴现率向美联储获得的短期信贷成本，如果联邦基金利率高于贴现率，则美国商业银行会倾向从美联储以贴现率获取准备金，而