2025年1月金融数据点评：关注金融分析框架的两个变化.docx

目 录

TOC\o1-2\h\z\u一、关注金融分析框架的两个变化 5

（一）与企业贷款相比，更该关注企业存款的变化 5

（二）与社融增长相比，更该关注实体经济从非银金融体系的融资规模 7

二、1月金融数据：信贷数据开门红 8

（一）信贷：信贷数据开门红 8

（二）社融：政府债置换贷款数据 9

（三）存款：关注M1的新口径 9

图表目录

图表1 1月新增社融 5

图表2 1月新增企业贷款 5

图表3 企业新增融资维持高位，新增存款则明显回落 5

图表4 居民各类支出占居民收入的比重 6

图表5 2016年~2018年，居民部门处于“净支出”态势 6

图表6 历年1月企业新增存款 7

图表7 历年1月居民新增存款 7

图表8 非银存款增长，但非银投放实体规模持平 7

图表9 居民存款搬家和非银投资实体的T型图 7

图表10 非银存款淤积期间，债券收益率下行 8

图表11 非银存款增长期间，万得全A成交金额走高 8

图表12 历年1月实体经济从非银体系获得的资金规模 8

图表13 历年1月实体部门存款搬家至非银机构规模 8

图表14 居民中长期贷款走出阴霾 9

图表15 企业中长期贷款1月偏强 9

图表16 1月的企业发债不差 9

图表17 后续政府发债或将加速 9

一、关注金融分析框架的两个变化

2025年1月数据来看，新增社融规模7.06万亿，新增企业贷款4.8万亿，均处于历史同

期最高值。从结构来看，企业中长期贷款新增3.5万亿，2024年3月以来首次同比多增。总量好结构佳的背后，我们提示关注当下金融数据的两个结构性扰动，这些扰动可能影响我们分析金融数据的框架，进而影响我们对于当下经济状况的认知。

图表11月新增社融 图表21月新增企业贷款

ind， ind，

（一）与企业贷款相比，更该关注企业存款的变化

当下金融数据的第一个结构性扰动存在于企业部门，及企业的融资规模增长并没有带来企业存款的改善，这意味着企业的借贷资金可能并非用于生产投资。数据来看，2024年，企业各项融资规模（用新增社融减去政府债融资和居民贷款）16.2万亿，处于2008年以

来的76%的历史分位数，而企业新增存款规模为-0.4万亿，是2008年以来5%的历史分位数。两者差距（新增融资-新增存款）规模16.6万亿，处于2008年以来94%的历史分位数，近乎历史最高值。

图表3 企业新增融资维持高位，新增存款则明显回落

ind，

如果企业融资的目的是为了其生产或者投资，那么企业部门整体的存款规模应该不变，对应上游企业的贷款转换成下游企业存款。但是2024年，企业部门的大规模融资并未带来企业部门存款规模的增长，甚至企业存款不升反降。这似乎意味着，企业的融资并非

加速了自身部门的运转，而是补贴给了其他部门，因此企业短期借贷的多寡不必然对应其投资生产行为的增加。结合我们前期报告《M1同比为什么转负？——新的三分法定量归因》来看，居民部门或是拖累企业现金流的重要因素。

居民部门拖累企业现金流最大原因在于“资产荒”。2016年~2019年，居民各项支出占收入的比重均值约为101%，对应彼时居民贷款新增规模大于存款新增规模，居民处于净支出状态；2023年~2024年，居民各项支出占收入比重均值85%左右，对应居民部门的新增存款是新增贷款的4.4倍，居民部门处于净收入态势。拆分细项来看，与2016年~2019年相比，2023年~2024年，居民各项支出占收入比重回落16%，其中消费行为占收入比重回落1.2%左右，投资行为占收入比重回落14.8%左右。

图表4 居民各类支出占居民收入的比重

图表5 2016年~2018年，居民部门处于“净支出”态势

ind， ind，

综上叙事来看，当下金融数据层面企业贷款的多寡固然重要，但是企业贷款能否转化为企业存款才是当下叙事的重中之重。1月数据来看，与此前春节在1月的五个年份（2012、2014、2017、2020年，2023年），2025年1月企业存款回落幅度相对偏小，但居民新增存款规模仍然维持高位。我们提示1月存款数据通常收到过年因素扰动，因此后续2月居民企业存款将是我们判断经济是否修复的重要观察指标。当下循环不畅的背后，存款数据可能比贷款数据更为重要。

图表6 历年1月企业新增存款 图表7 历年1月居民新增存款

ind， ind，

（二）与社融增长相比，更该关注实体经济从非银金融体系的融资规模

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