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证券研究报告

万事俱备，只欠资金

2025年2月27日

◼周观点：万事俱备，只欠资金

◼静态票息与综合策略

目录◼市场调整与板块轮动观察

◼信用债板块与择券观察

CONTENTS◼信用债市场热度观测

◼超长期信用债品种观察

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票息周观点：万事俱备，只欠资金

过去一周总结：本周债市跌幅明显，资金面延续紧势，1月13日以来30个工作日中已有22个工作日R007超2%，长期资金紧局面延续；长短

端利率均有上行，中高等级1-2Y二永债信用利差已升至近三年40%-60%分位数水平；各品种资本利得全部为负。

市场涨跌逻辑：1、资金面松紧；2、权益市场扰动；3、债基赎回扰动；

机构行为异常成交：1月13日以来，28个工作日中有12个工作日债基都出现了净赎回情况。资金面长期偏紧状态下，货基、债基本周持续

遭遇小幅赎回，缺资金情形下，整体策略空间有限。当前市场信用债交易活跃度偏弱，目前有赎回压力但力度远低于去年924时期，未来若

政策预期大幅扰动市场，更应警惕赎回压力；信用债偏离成交本周多为高估值成交，偏离幅度仍小于924，但未来潜在风险仍存，建议谨慎。

后市策略：短端债券绝大部分已经调整到了非常具备性价比的点位，但在资金面压力持续缓解之前，策略或是空谈。紧资金情形下，对自

营类账户而言，目前买债性价比或不如放隔夜回购，但这仍属于短周期策略行为，较难长时间主导市场。若后续资金面可连续两天维持宽

松，则信号意义凸显，绝大部分票息品种具备战略性配置机会，可考虑重点增配1年存单、1年弱城投及3-5年二永品种。

各版块建议：

1、低风险偏好:推荐关注大行存单、大行短久期二永债、商金债等品种，当前曲线已出现倒挂，短端防御属性强，性价比凸显，若未来资

金面压力缓解，下行空间或有40bp。

2、中等风险偏好:3-5年期二永债当前历史分位数水平较高，票息保护较足；大行5Y永续目前已经OMO利差已处于历史80%左右分位数；

4.5Y渤海银行、民生银行永续近期ofr收益率在2.5%-3.0%左右，未来向下的利差弹性很大。

3、高风险偏好:可考虑介入短久期地产债，近期万科收益率修复，地产债修复信号积极，建议关注华发、建发等国企地产机会，此类主体

能贡献1年期2.5%-2.7%的票息收益率，完全可对抗近期负carry压力。1年期AA-城投也同样具备较高性价比，利差处于历史很高分位数水平。

风险提示：发行主体相关期限收益率数据采用插值法进行拟合，与实际收益率水平可能存在一定偏差；样本数据无法代表整体。

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债市多空影响因素概览

利多债市

流动性若转松，则债市将快速转暖收入预期↓、就业↓、房价↓、地价↓

PMI、经济数据弱广义地方政府债务增速↓

信用利差空间较足，配置策略回血居民企业加杠杆意愿↓

年初配置盘需求↑中长期资产荒难解

外部关税冲击，风险偏好↓适度宽松货币政策定调

短期短期信用风险难成扰动人口↓、人口老龄化长期

（周度视角）（年度视角）

央行→大行融出↓→资金价格↑