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证券研究报告•债券研究

债券简评报告

大行融出与超储、资金利率有精准关系吗？

——货币市场机构行为系列（4）

发布日期：2025年02月20日

分析师：曾羽电话010SAC编号:S1440512070011

分析师：谢一飞电话010SAC编号:S1440523070009

核心观点

本篇是货币市场机构行为系列四，关注大行融出行为。根据资金供需模型，资金供给为大行融出，取

决于银行超储水平，央行可通过政策工具施加影响，同时大行负债端稳定性也会影响融出意愿。资金需求

为除大行以外机构，过往主要基于套息需求因此短期波动不大，但2024年以来以久期策略为主使得市场

情绪变化也会带来资金需求曲线快速移动。

展望未来，同业存款新政带来影响逐步消化，但一季度信贷投放、政府债发行仍将形成扰动，后续关

注央行中长期流动性投放，粗略估算目前资金缺口或至少在1万亿元。考虑到（1）央行往往在月中上旬收

敛下旬后宽松；（2）本轮资金收紧已超过1月；（3）3月召开两会，预计资金最早放松窗口为2月底。

信息或事件

2025年1月以来，央行收紧资金面，大行融出下行至极低水平，引发市场关注。

简评：

1、我国资金市场研究现状

资金面一直以来是债券研究中最难以捉摸的部分。传统研究一般计算超储率分析银行资金水平，但这类数

据是月度数据，而且与资金波动联系并非完全对应，很难找到一个指标去分析资金价格波动。事实上，分析资

金面走势已经涉及到货币市场的核心，涉及对象不仅包括央行货币政策（这方面市场研究已汗牛充栋），也包括

大行资金管理行为（这方面研究则相对较少），以及资金传导周转与资金需求（这一过程难以量化）。

在我们之前发布的货币市场机构行为系列报告一、二、三中，分析了非银资金市场的供需，并对货基行为

进行深入研究。本文研究重点转为商业银行，特别是大行的机构行为，其往上链接着银行超储，背后是央行货

币政策，往下链接着资金利率，背后受到资金需求与供需关系影响。

数据上看，2024年商业银行日均净融出余额高达3.97万亿元，其中大行3.80万亿元，高于货基的1.56万

亿元，这说明在资金市场“双中心”模式中，大行重要性更高。考虑到大行主要融出隔夜资金，隔夜逆回购占

自身全部融出比例高达76%，因此，本文重点关注DR001，并从微观视角出发尝试建立一个逻辑自洽的分析框

架，解释资金市场量价间的联系。

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图表1：2024年各类机构日均正回购、逆回购余额分期限情况（单位：亿元）

逆回购R001逆回购R007逆回购7D以上正回购R001正回购R007正回购7D以上

40000

30000

20000

10000

0

-10000

-20000

-30000

大行股份行城商行农商行货基理财基金保险券商其他产品其他

资料来源：Wind，CFETS，中信建投

2、资金市场供需框架建模

图像上看，DR001走势与大行净融出余额呈现明显负相关关系，直觉上说明DR001的“锚”就是大行净融

出。

可以用供需理论去理解这一现象，但需要提前说明的是，对于大部分资产价格分析而言，包括股票、长期

利率等，均不适用于传统商品