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转债策略研究系列

信用、退市及稀释风险下可转债定价模型初探2025年02月17日

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凭借“进可攻、退可守”的独特属性，可转换债券已成为国内上市公司重要

的融资工具和投资者资产配置的核心品类之一。然而，目前可转债市场仍面临定

价模型适配不足、条款博弈复杂度高、信用风险加剧等挑战，退市新规常态化背

景下，转债退市风险亦不容忽视，转债定价模型亟待完善。

➢柳树模型

树方法作为可转债整体定价法中的一种，模型结构相对简单、直观，且灵活分析师谭逸鸣

执业证书：S0100522030001

性高。本文我们构建了可转债柳树定价模型，从模型原理来看通过离散马尔可夫

邮箱：tanyiming@

过程近似布朗运动，与二叉树相比模型结构相对更合理、定价效率更高。历史市研究助理刘宇豪

场数据回测来看，柳树模型定价因子显著性及稳定性亦更高。执业证书：S0100123070023

邮箱：liuyuhao@

➢信用风险定价

模型计算转债持有价值时，需将下一期现金流向前贴现，通过构建折现率模相关研究

型=+∗来刻画转债信用风险：1.可转债周报估值渐近高位，关

评级调整：评级的角度，对中证隐含评级与外部评级取孰低。隐含评级同为注偏防御策略-2025/02/16

债项评级，多数情况下相比外评或更提前反映转债信用风险恶化。参考与转债调2.信用策略周报：信用仍在配置区

间-2025/02/16

整评级对应期限企业债即期收益率，确定信用利差；

3.固收周度点评：信贷开门红与资

偿债概率模型：对于定价模型中不同节点现金流，其对应正股股价/转债平价金紧平衡，怎么看？-2025/02/16

不同，则其预期转股/主体偿债概率不尽相同，通过折现率模型中信用利差计入程4.流动性跟踪周报资金面或仍有

度考虑差异化的信用风险，计入程度使用预期偿债概率：采用与树模型相同的压力-2025/02/15

结构从末期节点向前逐层迭代计算，简单来说，即在原始平价树的基础上构建一5.高频数据跟踪周报：有色金属价

格环周上涨-2025/02/15

颗“偿债概率树”。

➢转股稀释效应

转股稀释效应即考虑可转债转股（新增股份）使得公司总股本增大，每股收

益被摊薄导致股票价格以及获得的转股价值下降的影响。结合历史强赎转债样本

数据来看，转债转股稀释效应普遍存在；根据公司价值在转债转股前后不变原理，

计算稀释效应，按总股本计量下的股价变动幅度与实际相对更接近。

加入转股稀释效应考虑后的转债定价模型相比原定价或更为准确。模型定价

因子IC、IR值显著提高，且历史回测来看，定价因子低估组合表现提升显著。

➢退市风险定价

除信用风险外，转债实际还存在跟随正股强制退市情形，退市新规常态化背