3月宏观月报：关税“谜团”下的政策突围？.docx

目录

一、2月海外市场的主线？美国降息预期再度升温，关税、俄乌扰动频频 5

二、2月国内市场的焦点？政策期待继续发酵，节后经济稳步复苏 8

三、3月宏观聚焦的关键？关税扰动影响风险偏好，关注国内政策边际变化 10

风险提示 13

图表目录

图表1：美欧花旗经济意外指数分化 5

图表2：进口拖累是GDPNOW增速预测下修主因 5

图表3：1月美国零售销售环比明显下滑、低于预期 5

图表4：10年期和2年期美债利率快速回落 5

图表5：特朗普关税政策的反复，也对市场情绪造成了明显冲击 6

图表6：《对等贸易与关税备忘录》主要内容 6

图表7：美国经济、贸易不确定性快速飙升 6

图表8：俄乌停火概率一度升温、又再度回落 7

图表9：乌克兰相关的股指一度快速上涨 7

图表10：特朗普就任以来，针对俄乌冲突问题频繁发声 7

图表11：人民币兑美元主动升贬值 8

图表12：生产指数、新订单指数均有明显回升 9

图表13：沥青开工率同比大幅回升 9

图表14：节后，钢材表观消费量明显提升 9

图表15：经济预期好转，市场情绪修复 9

图表16：新经济巨头是港股突出表现的主因 10

图表17：近期，关于科技领域的政策频频落地 10

图表18：近期人民币走强主因美元指数回落 10

图表19：近期，逆周期因子调节力度减弱 10

图表20：特朗普关税2.0的“歧视性框架” 11

图表21：美国服务业PMI低于预期 11

图表22：后续仍应关注4月之后的政策落地情况，关税冲击不宜低估 11

图表23：2025年广义财政赤字率或加快扩张 12

图表24：总书记民营企业座谈会会议要点 12

图表25：2025年“以旧换新”政策加力扩围 12

图表26：2月出口方面，集运价格持续回落 13

图表27：2月仅考虑外贸的港口货物吞吐明显回落 13

图表28：2月制造业PMI仅小幅回升至荣枯线以上 13

图表29：2月服务业活动预期指数略有上行 13

2月以来，美国经济持续放缓，美股回调，中国风险资产表现抢眼。3月，面临较高的关税不确定性，国内资产韧性背后的宏观逻辑、后续“政策突围”的潜在演绎？

一、2月海外市场的主线？美国降息预期再度升温，关税、俄乌扰动频频

2月，美国经济整体走弱，降息预期的升温再度成为宏观聚焦的主线。2月以来，

花旗经济意外指数由月初的16.8大幅回落至2月28日的-16.5，亚特兰大联储GDPNOW预测的2025Q1美国实际GDP环比折年增速大幅下调至-1.5%：1）零售：1月美国零售销售环比下降0.9%、弱于预期；2）消费：1月美国居民实际PCE消费环比-0.5%，低于市场预期；3）就业：2月22日当周，美国失业金初申领人数

24.2万人，高于市场22.1万人的预期。疲弱的经济，导致降息预期再度升温。2月市场预期的2025年降息次数由1.7次升至2.7次，10Y美债收益率也大幅回落35bp。

图表1：美欧花旗经济意外指数分化 图表2：进口拖累是GDPNOW增速预测下修主因

商品消费私人投资进口GDPNOW（环比折年，

商品消费私人投资进口

GDPNOW（环比折年，%）

服务消费

政府消费投资出口

4

3

2

1

0

-1

-2

-3

-4

24-04 24-06 24-08 24-10 24-12 25-02

，研究 CEIC，研究

图表3：1月美国零售销售环比明显下滑、低于预期 图表4：10年期和2年期美债利率快速回落

(%)

1.5

1.0

0.5

0.0

-0.5

-1.0

-1.5

1月美国零售销售环比明显下滑、低于预期

(%)

4.8

4.6

4.4

4.2

2月以来，市场降息预期明显升温

(次)

1.0

1.5

2.0

3.0

预期值 实际值

10年期美债收益率

市场隐含的2025年降息次数（右轴）

美联储，研究 彭博，研究

关税政策的反复，也对市场情绪造成了明显冲击。1）2月1日特朗普一度援引IEEPA对加、墨分别加征25%关税，对华加征10%关税。2）紧跟着2月3日，特朗普暂缓对加、墨的关税加征至3月4日。3）市场情绪稍有缓和，特朗普在2月

13日再度宣布实施“对等关税”政策。14）2月24日以来，特朗普接连宣布恢复加、墨关税加征，对欧盟汽车等商品加征25%关税，对中国加征额外10%的关税。关税政策反复无常，显著扰动了市场预期，美国贸易不确定行指数大幅飙升至1月的1508，经济不确定性指数也升至2020年以来