利率｜“现在也谈不上收紧”？.docx

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如何理解货币政策思路？ 4

央行表态，是过去还是未来？ 4

央行表态与2019年相比，有哪些相似性？ 4

2019年初资金紧平衡下债市利率并非单边上行 8

负反馈风险在累积，重点在央行应对 9

调整加速，曲线分化 12

债市情绪显著转弱，银行主力承接 14

理财规模回落至29.95万亿元 18

久期回落，分歧度回落 20

风险提示 21

图表目录

图表目录

图1.2月出口增速下滑 5

图2.2月CPI动能暂弱 5

图3.DR001与央行投放 8

图4.10年国债与DR001 8

图5.2019年1-5月债市复盘 9

图6.赎回期间机构净买入情况（亿元） 10

图7.理财破净率阶段性走高 11

图8.理财规模波动 11

图9.杠杆水平较低 11

图10.理财持仓结构抗风险能力更强 11

图11.债市调整情况 11

图12.2024年8月调整 12

图13.2024年9月调整 12

图14.10年期国债收益率上行8.5BP至1.80? 13

图15.10年国开债收益率上行6.05BP至1.80? 13

图16.1年与10年国债期限利差收窄1BP至24.55BP 14

图17.1年与10年国开期限利差扩大6.05BP至12.13BP 14

图18.本周二级市场机构行为（亿元） 15

图19.利率债二级交易季节性（基金） 16

图20.利率债二级交易季节性（国有大行） 16

图21.利率债二级交易季节性（保险） 16

图22.利率债二级交易季节性（农商行） 16

图23.利率债二级交易季节性（股份行） 17

图24.利率债二级交易季节性（外资行） 17

图25.利率债二级交易季节性（城商行） 17

图26.利率债二级交易季节性（券商） 17

图27.利率债二级交易季节性（货基） 17

图28.利率债二级交易季节性（理财） 17

图29.利率债二级交易季节性（其他产品类） 18

图30.利率债二级交易季节性（其他） 18

图31.理财存续规模周度环比变化 19

图32.理财产品新发规模 19

图33.理财产品月度规模环比变化（分类型） 19

图34.理财产品月度规模环比变化（分风险） 19

图35.理财产品破净率统计 19

图36.货币基金收益率 20

图37.现金管理类收益率 20

图38.基金久期估计值 20

图39.久期分歧度指数 21

“适度宽松”提出后，宽货币预期连续落空，两会期间资金边际转松，但资金利率依旧维持在1.8%左右。部委发布会后，市场对央行后续态度判断更趋谨慎，利率进一步调整。央行会不会一直紧？如果资金延续紧平衡，利率会不会持续上行？松的契机是什么？如何看待负反馈？

如何理解货币政策思路？

央行表态，是过去还是未来？

3月6日的部委发布会中，潘行长讲话中有两点值得注意，一是货币政策取向是一种对状态的表述；二是“针对前期长期限国债收益率短期内快速下行问题，人民银行从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，及时向市场参与机构提示风险，强化监管协同，有效弱化和阻断风险的累积。”

如何理解？市场或认为货币政策态度发生了变化，后续可能继续保持资金紧平衡状态。

对此，我们建议以2019年初为参考，同样是逆周期发力与防风险/去杠杆并存，同样是相机抉择与预调微调，同样是“现在不紧”的支持性态度，我们认为流动性转松的前提条件在累积。

第二，即使央行表态持续偏紧、流动性也阶段性紧平衡，但利率也并非单边上行。

央行表态与2019年相比，有哪些相似性？

我们先跟踪央行表述。2019年开年货币政策的定调是稳健和松紧适度，央行开年即降准、资金面保持宽松，在支持实体的同时稳定宏观杠杆率，所以总体保持相机抉择，在开门红成色显著的情况下，适度收紧资金。

但到4月下旬，或许是仅仅在对过去一个阶段做出总结，或许是央行已经观察到了经济形势的进一步变化，因此有了“原来并没有放松，现在也谈不上收紧”的经典表述。随后进入5月，伴随基本面、中美关系、股市、金融防风险均出现变化，央行也逐渐转向宽松。

对比当下，去年9月24日央行为了应对经济下行压力、提振信心，推出了一揽子刺激政策，同时明确年底前可能再进行一次降准。“到年底之前还有三个月时间，我们也会根据情况，有可能进一步再下调0.25-0.5个百分点”，并在10月18日再次提及。

但伴随基本面企稳、金融市场风险偏好提升、汇率贬值压力增大，年底前降准落

空，开年以来