通胀数据点评：“春节错位”下的“弱通胀”.docx

受春节因素的影响，2月CPI环比-0.2%。结构上，消费品CPI持平前月（环比

0）、服务CPI环比-0.5%。

核心观点：春节错位导致通胀读数明显回落，剔除该影响后，实际水平仍然偏弱

受春节错位的影响，2月CPI明显回落。去年春节假期在2月，CPI环比大幅回升0.7pct至1%；而今年春节假期在1月，2月CPI在高基数的影响下，环比回落0.9pct至-0.2%。结构上，食品CPI在前月基数较低基础上，环降0.5%、回落幅度与往年春节后次月相近（-0.7%）。2月天气偏暖利于蔬菜生长，令其供给充足，鲜菜CPI环比在前月涨幅明显不及往年春节当月的基础上，本月CPI环比-3.8%、仅高于往年春节后次月0.9pct。另外，生猪存栏压力持续缓解，供给回升也约束猪肉价格上涨幅度，猪肉CPI环比-1.9%。

图1：CPI“五分法”拆分：食品CPI表现较弱，拖累整体CPI表现

食品+

食品+在外餐饮

PPI传导链条之一：核心消费品

PPI传导链条之二：成品油

租赁房房租

除房租外其他服务

CPI同比及预测

5

4

3

2

1

0

-1

2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 2024-08 2025-02

CEIC，申万宏源研究

促消费政策对价格读数产生非对称影响，核心商品PPI连续回升，但核心商品CPI仍在磨底。由于PPI采用的是补贴前的价格，CPI采用的是补贴后的实际成交价格，“以旧换新”政策对CPI读数形成较大压制。数据上表现为2月核心商品PPI同比回升0.1pct至-0.9%；而核心商品CPI仍在历史低位，同比-0.2%。结构上，交通工具CPI同比下行0.3pct至-4.4%，燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别下降5.0%和6.0%；家用器具（-3.3%）、通信工具CPI同比仍在低位（1.3%）。

图2：2月核心商品PPI回升，而核心商品CPI仍在历史低位

%

%

核心商品PPI当月同比

核心商品CPI当月同比（右）%

1.0

0.5

0.0

-0.5

-1.0

-1.5

1.5

1.0

0.5

0.0

-2.0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

-0.5

CEIC，申万宏源研究

春节假期结束后，服务消费有所回落，降幅接近往年春节后次月。2月，非房租核心服务CPI在1月大幅回升后，2月对应回落（环比-0.8%）、降幅与往年春节后次月相近（-0.8%）。结构上，服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，2月房租CPI环比0.1%、弱于季节性（0.4%），租房需求仍偏弱。同时节后出行需求明显回落，飞机票和旅游价格同比分别下降22.6%和9.6%；旅游CPI受春节错位的影响，同比较前月回落16.6pct至-9.6%。消费品CPI中在外餐饮CPI2月环比0.4%、略弱于往年同期（0.5%）。

图3：房租CPI环比 图4：非房租核心服务CPI环比

0.7

0.5

0.3

0.1

-0.1

-0.3

%

%

季节性11-19年

2023

2025

2022

2024

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

Wind，申万宏源研究

1.8

1.3

0.8

0.3

-0.2

-0.7

-1.2

-1.7

季节性

季节性11~19

% 2022

2025

2023

2024

JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

Wind，申万宏源研究

季节性20192021202320242025%图5：在

季节性

2019

2021

2023

2024

2025

%

1.4

1.2

1.0

0.8

0.6

0.4

0.2

0.0

-0.2

-0.4

-0.6

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

CEIC，申万宏源研究

大宗价格走势分化，油铜价格虽有上涨，但煤价回落，叠加中下游产能利用率偏低，2月PPI环比仍为负。2月PPI环比-0.1%，同比较前月回升0.1pct至-2.2%、低于市场预期（WIND，-2.1%）。从影响因素看，国际油价上涨使石油开采PPI环比0.3%、春节后铜价持续上涨（环比2.5%）使有色采选、有色压延PPI环比均+1.8%，测算油铜价格支撑PPI环比+