江苏新能海风巡礼系列3之江苏篇：底层资产优质，远期弹性十足.docx

投资主题

报告亮点

2024年4月，我们发布了中闽能源的公司深度报告，较早在市场提示福建海

风的投资机会；同年9月，行业深度报告《海风的张望》中以福建为基础，对

海风展开了全方位研究，我们认为海风在2025年或将进入到全新的发展阶段。

2025年，我们将研究进一步体系化并形成海风巡礼系列，继续把研究扩展到海风发展潜力较大的江苏，前瞻提示江苏新能未来的潜在增长弹性。

投资逻辑

公司层面发展潜力大：

1、江苏新能空间大，盈利稳。确定性的资产注入预期：集团明确解决同业竞争承诺，江苏新能是唯一的地方性新能源发电国有资产平台。

2、增量视角的高弹性：集团已获得大丰85万（51%）、155万（目前未明确股

比）体量的新增海风项目中选，预计能在2025-2027年陆续投产。投产后若能

成功注入上市公司平台，根据测算，未来潜在对江苏新能的业绩增厚在4-6亿。

3、存量视角的稳定性：江苏缺电，在十五五大概率还会延续，通过搭建的江苏电力供需平衡表来看，后续仍然需要外送来满足用电需求，后续的新能源改革思路是市场化，“市场化改革”?“供需紧张”?“电价中枢有保障”。

行业层面的多重催化：

1、深远海的催化预期形成的行业催化：在当前光伏承压的背景下，海风可能出现结构性改善的机会。

2、各地建海风诉求强：国家愿意推（经济抓手）、政府愿意批（能做GDP增量）、企业愿意做（海风挣钱）。

3、补贴解决的落地：缓解现金流，改善经营压力。

关键假设、估值与盈利预测

得益于目前光伏和海风项目的推进，公司业绩有望平稳增长，我们预计2024-2026年归母净利润分别为5.4/6.6/7.6亿元，对应增速分别为15%/22%/15%。可比公司参照中闽能源、龙源电力和三峡能源，对应25年的PE为15x，由于公司明显受益于江苏的海风催化，同时未来业绩弹性明显，在可比公司估值的基础上给予一定溢价，给予25年18xPE，25年公司归母净利润预计6.6亿元，25年目标市值120亿元，目标价13.4元。首次覆盖给予“强推”评级。

目 录

一、江苏省内优质新能源运营平台 6

（一）公司沿革及股权结构 6

1、公司定位新能源发电业务 6

2、股权结构 6

（二）财务数据 7

（三）基本情况梳理 8

二、新一轮海风投资浪潮启动 10

（一）重归风电 10

（二）海风成长周期有望开启 11

1、从低基数到高弹性 11

2、政策有回响，各地有回应 11

3、海风是中国最优质的自然资源之一 12

（三）为什么看好江苏地区？ 13

1、供给：消纳压力小，从江苏的装机结构开始谈起 13

2、需求：经济大省，核心用电区域 14

3、江苏发用电供需平衡表 15

4、电价折价压力也并不大 16

三、多重催化加持，看好公司远期成长弹性 18

（一）“大集团”+“小公司” 18

1、背靠江苏国信集团 18

2、同业竞争的承诺为公司后续发展保驾护航 19

3、远期海风对公司弹性的测算 20

（二）补贴催化在即，公司有望显著受益 20

（三）海风带来可观的增长弹性 21

四、盈利预测及估值 22

（一）盈利预测 22

（二）估值 22

（三）股价复盘 23

五、风险提示 24

图表目录

图表1 江苏新能历史沿革 6

图表2 江苏新能股权结构图 6

图表3 江苏新能营业收入及增速（亿元，%） 7

图表4 江苏新能归母净利润及增速（亿元，%） 7

图表5 江苏新能销售毛利率及销售净利率（%） 7

图表6 江苏新能资产负债率与周转率（%） 7

图表7 江苏新能现金流变动情况（亿元） 8

图表8 江苏新能权益装机规模（万千瓦） 8

图表9 江苏新能利用小时数（小时） 8

图表10 江苏新能电价数据（元/千瓦时） 9

图表11 2020-2023年分业务板块毛利贡献（亿元） 9

图表12 2020-2023年分业务板块毛利率（%） 9

图表13 风电及光伏增长情况及其占总装机的比例（GW，%） 10

图表14 全国风机招标容量（GW） 11

图表15 新天绿能不再从事光伏业务 11

图表16 2019-2024年新能源装机及其占比（GW） 11

图表17 福建及江苏最近海风竞配信息汇总 12

图表18 海风/陆风/水电净利率对比 12

图表19 江苏各能源装机结构汇总（万千瓦） 13

图表20 全国各能源装机结构汇总（万千瓦） 13

图表21 江苏分能源类型发电量（亿千瓦时） 13

图表22 全国分能源类型发电量（亿千瓦时） 13

图表23 江苏及全国GDP增速比较 14