江南化工兵器集团旗下民爆整合平台，内生外延开启新成长.docx

投资案件

投资评级与估值

我们预测公司2024-26年收入分别为95/106/139亿元，归母净利润分别为9.70/11.61/15.58亿元，对应增速分别为26%/20%/34%，EPS分别为0.37/0.44/0.59元/股，3年归母净利润CAGR为26%。公司2025年PE约13倍，低于可比公司平均PE20倍，单吨炸药对应市值仅2.38万元，低于同行平均4.02万元。考虑到公司工业炸药规模优势显著，兵器工业集团资产持续注入，新疆区域优势明显，出海打开远期空间，我们首次覆盖，并给予“增持”评级。

关键假设点

核心假设：1）民爆产品生产及销售业务：收并购持续推进，炸药产能利用率提升，庆华民爆资产2025年内注入，预计增量主要在26年体现，硝酸铵高位回落后相对平稳，2024-26年营业收入分别为30.11、35.83、44.89亿元，毛利率分别为43%、44%、45%；2）爆破工程服务：2025年后收入保持8%增长，奥信化工于2025年内注入，预计增量主要在26年体现，2024-26年营业收入分别为49.51、53.47、77.75亿元，毛利率分别为22%、22%、23%；3）新能源发电业务：收入端保持3%稳定增长，毛利率维持为45%。

有别于大众的认识

市场认为民爆行业资产整合已行至下半场，公司未来增长空间相对有限。

我们认为，公司依托兵器工业集团赋能，仍有望持续推进集团内外民爆资产的整合。此外，新疆煤炭大有可为，公司该区域工业炸药产能第一，区域性优势凸显，有望跟随疆煤市场获取增长；”一带一路“空间广阔，公司海外民爆产能优势突出，与矿企合作面广，富矿区布局较深，出海布局奠定远期成长。

股价表现的催化剂

资产重组推进顺利；新疆煤炭产量超预期提升；新签订单超预期。

核心假设风险

1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风

险。

目录

TOC\o1-2\h\z\u江南化工：兵器工业集团下的民爆平台 7

三次重大并购扩张，民爆+新能源双主业运营 7

兵器工业集团赋能，紫金矿业入主二股东 9

业绩阶梯式增长，费用率持续优化 9

民爆格局向好，关注西部及一带一路区域 11

民爆行业壁垒高筑，区域性特点明显 11

供给：格局持续优化，矿服拉动成长 13

兼并重组：进入下半场但仍有空间 15

爆破服务：准入壁垒更高，是行业主要增量空间 16

优化结构：工业雷管已达要求，混装炸药仍可提升 17

需求：区域分化明显，重视新疆及一带一路 18

新疆成为煤炭主要增量区域，民爆需求受益 19

一带一路矿产资源丰富，打开远期成长空间 22

硝酸铵高位回落，民爆行业利润向好 22

规模及新疆布局领先，矿服与海外成长共振 23

炸药产能第一，集团资产注入及外延收购持续推进 23

新疆区域优势显著，增量空间可期 25

双一级资质+混装比例提升，爆破服务持续成长 27

海外产能充沛，合作面广，富矿区布局深 29

盈利预测与估值 30

盈利预测 30

可比公司估值 31

风险提示 31

图表目录

图1：公司发展历程 7

图2：公司产能与营业收入持续增长 7

图3：公司国内布局 8

图4：公司海外布局 8

图5：公司股权结构（截至2025年2月） 9

图6：公司营业收入及同比增速 10

图7：公司归母净利润及同比增速 10

图8：公司营业收入结构 10

图9：公司毛利结构 10

图10：公司毛利率与净利率 10

图11：公司分业务毛利率 10

图12：公司期间费用率持续改善 11

图13：民爆行业产业链 11

图14：民爆产品全流程监管 12

图15：我国民爆生产企业生产总值及YOY 13

图16：我国民爆生产企业利润总额及YOY 13

图17：民爆行业前20名生产企业生产总值占比 15

图18：2024年民爆行业生产总值占比情况 15

图19：2024年民爆行业工业炸药产量占比情况 15

图20：矿山爆破一体化服务 16

图21：我国民爆生产企业爆破服务收入及YOY 17

图22：现场混装炸药占比持续提升至35%以上 18

图23：电子雷管已全面替代 18

图24：2021年我国工业炸药销售流向 18

图25：近五年我国工业炸药销售流向占比 18

图26：工业炸药产量随下游资本开支景气度波动 18

图27：国内原煤产量增速平缓 20

图28：新疆原煤产量增长较快 20

图：疆煤外运量持续扩大..............................