“反脆弱”系列专题之一：春雨无声，经济“积极”线索.docx

目录

市场的担忧：强势“需求领域”难以持续 6

发达国家补库临近结束，我国出口将弱于海外消费 6

关税额外扰动出口，且抢出口结束或带来“透支效应” 8

制造业内生性更新周期结束，亦将压制制造业投资 10

忽视的韧性：政策疏导堵点，缓解供给拖累 12

经济堵点在于地产供给侧，但疏堵的政策“曙光”初现 12

促消费政策加码，缓解“供给拖累”主线被市场忽视 17

“扩大服务业投资”被忽视，“消费类基建”蓄势待发 20

低估的景气：存量增量、供给需求、经济结构再平衡 22

存量增量再平衡：存量需求释放，弥补增量需求不足 22

供给需求再平衡：消费领域的“供给创造需求”效应 25

经济结构再平衡：强弱反转、内生动能更坚实 28

图表目录

图1：2024年下半年净出口对经济贡献明显上升 6

图2：固定资产投资中，制造业与广义基建表现强劲 6

图3：2024年美国库存增速小幅上升，但年末明显回落 6

图4：美国库销比接近历史中位数 7

图5：发达国家消费品进口强于消费需求 7

图6：发达国家消费品进口拉动我国消费品出口 7

图7：发达国家中间品、资本品进口强于生产 8

图8：发达国家生资料进口拉动我国生产资料出口 8

图9：贸易伙伴与美国的关税差距与增值税差距 8

图10：“2000亿清单”商品美国进口增速 9

图11：重点商品出口增速变化（1-2月出口同比-12月出口同比） 9

图12：高频指标显示抢出口现象退坡（观察同比） 10

图13：“3000亿A清单”商品美国进口增速 10

图14：2022年以来，制造业投资增速持续强于需求增速 10

图15：产能利用率下行过程中，制造业投资增速亦明显上升 11

图16：设备更新再贷款余额并未大幅上升，但设备购置投资明显冲高 11

图17：根据制造业投资与固定资产增速差，可观察设备更新规律 12

图18：2021年以来地产调整是由供给引发而非需求 12

图19：中国地产调整时央行从未加息，与日本不同 12

图20：2021年地产销售大幅回落以来，期房销售走弱，但现房销售明显走强 13

图21：期房按时竣工率下行 13

图22：刚需购房率已低于2008年，反映需求递延 13

图23：地产销售与利率“脱敏”，也包括实际利率 14

图24：日本地产销售受利率直接影响 14

图25：若仅考虑现房，利率与销售关系仍然存在 14

图26：居民形成大规模超额储蓄，并由存款进入理财与债市 15

图27：广义储蓄的增加并非源于消费减少，而是源于购房支出减少（上图全国数据，下图各省数据） 15

图28：房企库存上升并非源于需求下行，而是供给过多 16

图29：现房库存过剩压制现房价格 16

图30：现房销售占比高的省份房价跌幅更大 16

图31：现房价格走低，但期房价格降幅相对较小 17

图32：现房供给过剩，但期房供给已明显减少 17

图表33：2025年政府工作报告重点政策安排 18

图表34：2023年下半年以来，政策对扩内需重视度提升 18

图35：核心服务CPI开始持续性高于核心商品CPI 19

图36：服务消费明显低于历史趋势 19

图37：服务业增加值较历史趋势有较大差距 19

图表38：2024年下半年以来，政策多次强调优化服务供给 20

图39：服务业就业人数较历史趋势有较大差距 20

图40：服务业就业人数占比与增加值占比对比 20

图41：剔除价格后固定投资实际增速：服务业明显走弱 21

图42：投入产出表中居民、政府消费最终支出占比 21

图43：服务业投资拆分 21

图44：政府驱动型服务业投资年底明显反弹 22

图45：财政支出与政府驱动型服务业营收变化 22

图46：财政支出同比增速 22

图47：近三年超额储蓄主体并非有钱人，而是中产阶级，尤其是在制造业优化布局的地区 23

图48：近三年超额储蓄主体并非有钱人，而是中产阶级，尤其是在制造业优化布局的地区 23

图49：高超储地区房价收入比更低 24

图50：高超储地区内部房价收入比 24

图51：高超储地区租金回报率高于低超储地区 24

图52：高超储地区内部租金回报率 24

图53：住宅销售面积降幅大于婚姻登记人口 25

图54：购房人数降幅大于婚姻登记人口 25

图55：上小学的人口增速进入筑底期，潜在置换需求人口高增长 25

图56：2025年春节档电影豆瓣评分明显提升 26

图57：强势影片票房对总票房有正贡献 26

图58：2020-2022年注销企业情况 26

图59：