2025年美股春季投资策略展望：欲扬先抑，保持耐心.pptx

证券研究报告欲扬先抑，保持耐心2025年美股春季投资策略展望

3科技股作为美股的核心资产，AI产业本身的进步仍是上行风险。自2023年Q1chatgpt推出，美股经历了1年半的乐观预期发酵，随后进入等待AI应用落地的冷静期。根据科技革命发展的一般规律，我们对比1990s互联网行情，试图对本轮科技股的节奏找到借鉴经验，具体来看：1）从产业发展以及资本市场反馈来看，当前美股科技股或处于1998年前后。当年以1995年8月网景IPO为起点，美股科技股经历了三个阶段。阶段1：1995~1998H1（合理上涨），美国经济韧性叠加美联储相机抉择，创新应用场景陆续出现：搜索引擎（雅虎-1996年上市）、电子商务（亚马逊-1997年上市；eBay-1998年上市），美股普涨。阶段2：1998H2~1999H1（泡沫化初期），经历了东南亚金融危机后的发酵，美联储预防式降息，纳指显著跑赢道指。1998年，雅虎上涨680%，亚马逊上涨966%，Ebay上涨9069%；阶段3：1999H2~2000Q1（泡沫加速），美国经济过热，美联储开始激进加息，但资本市场对互联网的热情进入疯狂阶段。从供给侧看，1995年~1998年每年不到30家互联网相关公司IPO，但1999年增加至249家。道指滞涨，纳指上涨80%。对比本轮，202301~202407，1年半内，纳指累计上涨90%，道指累计上涨20%，跑赢70%，英伟达上涨8倍。202408~至今，纳指高位震荡，道指走高8%，美股IPO市场仍然低迷。从领涨科技股的估值性价比来看，互联网蓝筹股PE估值整体从20x提升至1998年35x，最终上升至60x的高点。当前美股M7的估值2023年初快速提升至70x后，开始逐步消化至30x相对稳定。盈利能力方面，互联网蓝筹ROE在1999年H2开始见顶回落，当前美股M7除特斯拉和苹果外，其他盈利能力相对稳定。2）98年“衰退叙事”影响风险偏好时，科技股并不抗跌，但风偏企稳后反弹幅度更大。1997年东南亚金融危机开始发酵，1998年长期资本公司破产，标普500指数2个月回撤20%。这一阶段，科技股并不抗跌，互联网应用和硬件高位股跌幅更大（-40%~-50%），基础设施跌幅相对可控（-20%左右）。本轮来看，2024年中美国经济衰退叙事发酵，科技股开始跑输，AI应用股的回撤更大，其中APPLOVIN的最大回撤高达49.1%，而AI硬件股，博通、英伟达等的最大回撤小于30%，微软最大回撤低于20%；2000年互联网最终泡沫的破裂发生在美联储加息过程中，股市泡沫破裂引发经济下行担忧，市场全面回调，科技股领跌。2000年泡沫破裂后，应用股普遍回撤80%以上，硬件、设备等基础设施回撤60%以上。本轮仍处于美联储降息通道，尚未进入因科技浪潮引发风险偏好提升从而显著提振经济的现象。不过本轮宏观环境较2000年的不同在于内生性通胀压力更大，美联储降息条件更加苛刻。待特朗普减税政策兑现后，潜在的加息风险仍不可忽视。3）科技股内部结构来看，领涨方向从基础设施到应用，从硬件到软件，但最终见顶时间基本同步。1990s互联网发展过程中，美股科技股经历了等待应用阶段（基础设施跑赢）→应用多点开花阶段（应用轮番上涨，跑赢基础设施）→泡沫化过程（应用跑赢，但基础设施同样创新高）。当前美股AI产业处于等待应用多点开花阶段，估值上相对克制。微软、谷歌等互联网公司经历了2023年的以capex定估值，到近两次财报盈利消化估值。2025年1月四季报披露时，软件股普遍“beatandup”，而硬件股普遍“beatbutdown”。4）应用更多是自下而上机会，在传统行业出现渗透时风险偏好可能全面提升。按照新技术应用SaveYourTime和KillYourTime的差异，90年代互联网时期聊天室、电子邮件、电子商务等均显著扩大了互联网用户的需求，以占用时间为主。特别是互联网在金融、消费等领域渗透时，市场在风险回报比较低的情况下，乐观情绪仍出现较长时间钝化。标普500指数ERP在1995年的0，一路下行至1998年的-1.5%，再到2000年的-3%。本轮AI产业革命中的大模型已经取得较大进展，目前能够降本增效的应用业绩贡献显著，包括AI+广告、AI+解决方案等公司盈利连续四个季度超预期。而市场期待较高的AI+智能终端、AI+社交等当前仍处于cashburn阶段，对AI产业链整体的估值和盈利预期提振仍需等待。

4风险提示：美国实施的关税幅度超预期大幅上升：特朗普采取极限施压的措施，导致美国关税税率大幅上升，最终引起全球经济非线性走弱。美联储维持利率高位：如果鲍威尔想要压制通胀，维持联邦利率高位，或对美债产生较大冲击。AGI技术短期难