公用事业行业燃气专题系列报告：从成长到红利，城燃行业价值重构.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u从成长到红利：城燃行业价值逻辑的重构 3

复盘：行业高景气与先发优势共振，龙头超额收益突出 4

困境：多重因素拖累，行业陷入瓶颈期 7

消费结构稳定，需求增速放缓 7

成本上行叠加顺价不畅，毛差处于近年来低位 8

监管政策限制盈利空间，房地产下行拖累接驳业务 10

变革：自由现金流改善，股息价值凸显 11

盈利结构优化，经营现金流稳定性提升 11

竞争格局稳定，资本开支有望放缓 15

自由现金流改善，股息价值值得期待 18

风险提示 20

附录：城燃行业产业链梳理 20

从成长到红利：城燃行业价值逻辑的重构

投资建议：维持“增持”评级。随着盈利结构优化、营运管理增效以及资本开支放缓，城燃公司自由现金流有望改善；维持燃气行业“增持”评级，聚焦自由现金流改善趋势下的股息价值提升，推荐华润燃气（H）、新奥股份、

中国燃气（H）。

复盘：行业高景气与先发优势共振，龙头超额收益突出。H股燃气龙头股价历史表现强势；我们认为H股龙头公司的长期股价超额收益主要受益于：1）天然气行业快速发展：受益于城燃基础设施完善、城镇化水平提升、环

保政策推进等因素，天然气消费量增速出现阶段性提升（2021年天然气消费量3726亿立方米，5年CAGR12.4%）；2）特许经营权制度护航发展，龙头公司先发优势明显：龙头城燃公司较早切入城市燃气市场，率先实现特许经营权的跨区域扩张。

困境：多重因素拖累，行业陷入瓶颈期。2020年以来，代表性城燃公司ROE中枢回落，扣非归母净利润增速总体呈下降趋势。我们认为城燃行业发展陷入瓶颈期主要由于：1）城市燃气消费增速放缓：随着经济增速及城镇化增

速放缓，需求增长动能减弱，代表性城燃公司零售气量增速放缓；2）成本上行叠加顺价不畅，代表性城燃公司毛差处于近年来低位；3）接驳利润上限锁定（2019年7月，国家发改委规定接驳业务成本利润率不得超过10%），房地产新开工面积下滑拖累接驳业务。

变革：自由现金流改善，股息价值凸显。经营现金流改善叠加资本开支放缓，城燃公司自由现金流有望提升：1）盈利结构优化，经营现金流稳定性提升：接驳承压背景下，城燃公司通过双端布局（C端打造以厨房产品、安防产品为主的智慧生态圈+B端发展综合能源业务）积极发展增值业务；随

着增值业务发展，城燃公司盈利结构持续优化，经营现金流稳定性提升：天然气销售、增值业务（存量客户业务，现金流可持续）盈利占比提升，接驳业务（增量客户业务，仅贡献一次性现金流）占比下降。此外，营运资金管理提效有望进一步增厚城燃公司经营现金流。2）资本开支放缓：天然气消费增速放缓的大背景下，全国城燃版图基本形成，竞争格局较为稳定；后续代表性城燃公司收购开支有望处于较低水平，资本开支节奏趋缓。参考老牌城燃龙头香港中华煤气历史分红趋势，我们判断当前位置龙头城燃公司分红比例仍然具备提升空间，股息价值值得期待。

表1：重点公司盈利预测与估值

板块 代码 公司 收盘价

交易 财报

货币 货币

EPS PE

评级

2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E

1193.HK 华润燃气（H） 26.85 HKD HKD 2.30 2.47 2.75 12 11 10 增持

燃气 600803.SH 新奥股份 19.69 CNY CNY 2.29 1.93 2.11 9 10 9 增持

0384.HK 中国燃气（H） 7.19 HKD HKD 0.59 0.63 0.69 12 11 10 增持

注：股价对应2025年3月11日收盘价，港元对人民币汇率0.9236；2023年对应中国燃气2023-24财年（FY24）数据，以此类推

复盘：行业高景气与先发优势共振，龙头超额收益突出

H股燃气龙头股价历史表现强势。2011~2024年，华润燃气/新奥能源/中国燃气绝对收益率为260%/214%/175%；恒生指数同期跌幅12.8%。其中，2012~2014年、2017~2021年H股龙头公司超额收益呈扩张态势。

图1：H股燃气龙头股价长期取得超额收益

华润燃气新奥能源

华润燃气

新奥能源

中国燃气

恒生指数

1000%

800%

600%

400%

200%

0%

-200%

注：股价收益率以2011年1月1日为基期

我们认为H股龙头公司的长期股价超额收益主要受益于天然气行业快速发展及特许经营权构筑的先发优势：

天然气行业快速发展。我们认为：驱动天然气消费增长的三大因素包括基础设施建设、城镇化水平以及环保政策。其中：1）基础设施建设：天然气城市管道长度与消费量增速中枢关联度较高；2）城镇化水平：