证券投资分析课件第五章有价证券的价格决定.pptVIP

４、免疫策略所谓免疫策略，是指构造这样一种投资组合，以至于任何由利率变化引起的资本损失(或利得)能被再投资的回报(或损失)所弥补。免疫之所以能够避免利率波动的影响，原理在于一只给定久期的附息债券可以精确地近似于一只久期相同的零息债券。免疫的例子：假如在第2年后需要偿付一笔100万元的债务，希望目前投资一定的金额以保证到期偿还。我们考虑投资两种债券，一种为期限3年的债券，久期2.78年到期收益率10%的债券；另外一种是期限1年，票面利率7%，到期收益率10%的债券。现在债券经理可以有多种选择。他可以将所有的资金投在1年期债券上，1年后将所有的收入再投资另一个1年期债券。但是这样做会冒一定的风险。因为如果下一年利率下降，则从第一年投资回收的收入就不得不投资于收益率低于10%的债券。这样，债券投资经理就会面临再投资风险，因为一年以后收回的资金再投资时利息率可能较低。第二种方法是将所有的资金投资于3年期债券。但是，这也同样要冒风险。因为这些3年期债券在2年以后必须出售以满足100万元付款的要求，而在此之前如果利率上升，则债券价格一般会下跌，售价将低于100万元。债券经理将面临利率风险。

另一种可行方法就是将一部分债券投资于1年期债券，而其余资金投资于3年期债券。如何分配资金？如果运用免疫资产，解下列联立方程就可以得出答案：

其中W1和W3分别表示组合中1年期债券和3年期债券的资金分配比重（权数）。解联立方程得到：W1=0.4382;W2=0.5618。在这个例子中，债券经理需要投资826446元[=1000000/（1.1）2]来购买债券以构成充分的免疫资产。其中362149元[]用来购买1年期债券，464297元[=]用来购买3年期债券。免疫资产如何发挥作用呢？从理论上说，如果收益率上升，则组合因为2年以后贴现3年期债券所招致的损失正好能够被1年以后1年期债券到期所收回的收入（以及3年期债券的第一年的息票利息），再进行高利率投资所带来的额外收益所补偿。相反，如果收益率下降，则1年以后1年期债券到期所收回的收入（以及3年期债券的第一年的息票利息），再进行低利率投资所遭受的损失，正好可以被2年以后出售3年期债券的价格升值所抵补。因此，该债券组合可以免受因未来利率变动所带来的任何影响。六、投资策略的选择１、如果投资者认为市场效率较强时，可采用指数化的投资策略。２、但投资者对未来的现金流量有特殊的需求时，可采用免疫和现金流量匹配策略。３、当投资者认为市场效率低，而自身对未来现金流没有特殊的需求时，可采取积极的投资策略。第二节股票的价格决定*证券投资分析零增长模型

假设股票价格的形成，可以看作是股票投资者对未来预期股息的现在价值，是按一种适当利率的贴现。设股票内在价值为V，持有期限为n年，未来各期预期股息为D1、D2···Dn，几年后出售的价值为S，在一定风险程度下合适的贴现率为K。（5.12）如果我们进一步假设未来各期的预期股息为固定值D，利润增长率为零，且持有期限为无限大。即，D1=D2=D3=···=Dn，且n→∞。则V的前项变为一个等比数列求和的极值问题。(5.13)判断股价是否合理可以用净现值与内部收益率。净现值等于内在价值与成本之差，即(5.14)式中：P——在t=0时购买股票的成本。如果NPV＞0，意味着所有预期的现金流入的现值之和大于投资成本，即这种股票被低估价格，因此购买这种股票可行。如果NPV＜0，意味着所有预期的现金流入的现值之和小于投资成本，即这种股票价格被高估，因此不可购买这种股票。在了解了净现值之后，我们便可引出内部收益率这个概念。内部收益率就是使投资净现值等于零的贴现率。如果用k*代表内部收益率，由（5.14）可得：（5.15）

由公式（5.15）可以解出内部收益率。如果K*＞K，则可以考虑买这种股票；如果K*＜K，则不要购买这种股票。在零增长模型中，（5.15）式可以改写为：

所以：（5.16）[例5-5]津克公司在未来无限期支付每股股利为8美元，现股价65美元，必要收益率为10%，评价该股票并计算内部收益率。解：1）、该股票的内在价值为：这股票被低估15美元，因此建议购买该股票。2）、内部收益率12.3%＞10%,建议买入。二、不变增长模型*证券投资分析如果我们假设各期净利润与股利永远按不变的增长率增长，且净利润与股利增长率g小于贴现率k，即：（5.17）n→∞将（5.17）代入（5.12）得：

后项求极值为零，前项为收敛的等比级数。对该等比数列求极值得：（5.18）（5.19）[例5-6]：已知某股票去年