宏观看科技股系列二：今年或是“科技股友好型”财政.docx

目 录

一、2025年预算特征：“高赤字”和“低收入”合成的“中支出” 6

二、财政如何影响科技股？ 7

（一）行为金融视角：赤字影响动物精神 7

（二）基本面视角：支出影响贴现率 7

三、什么是“科技股友好型”财政？ 8

（一）绝对收益视角：“高赤字”利好科技股估值 8

（二）相对收益视角：“中支出”支持科技跑赢 8

四、为什么今年或是“科技股友好型”财政？ 8

（一）经验规律1：近十年，“赤字率提升1个点并创新高”或“广义赤字率提升2

个点并创新高”时，科技股拔估值 9

（二）经验规律2：近十年，财政支出增速趋近经济增速时，科技跑赢消费（趋远则跑输） 9

五、风险挑战：财政会深度缺位吗？今年支出兜底能力或较强 10

（一）中央财政有预留 10

（二）大省财政有韧性 10

图表目录

图表1 财政四本账：2025VS2024 6

图表2 今年或是“高赤字”+“中支出”的财政组合 7

图表3 财政如何影响科技股 8

图表4 “赤字率提升1个点并创新高”或“广义赤字率提升2个点并创新高”时，科

技股拔估值 9

图表5 财政支出增速趋近经济增速时，科技跑赢消费（趋远则跑输） 9

图表6 资本市场看财政：全年财政政策路线图 10

图表7 一本账收入目标：6大省相对有韧性 11

图表8 二本账收入目标：6大省边际回暖最明显 11

一、2025年预算特征：“高赤字”和“低收入”合成的“中支出”

基于四本账（图1）来观察今年的财政预算，可把握三个主要变化：

一是高赤字：（狭义一本账）赤字率4%，较去年提升1个百分点，创历史新高；对应蓝部长提到的“在赤字安排上更加给力。今年赤字率按4%安排，赤字规模达到5.66万亿元，比去年增加1.6万亿元。赤字水平和赤字规模均为近年最高”。广义赤字率（合并一二本账、剔除化债、注资的同口径）约8.4%，较去年提升超1个百分点，与历史最高水平

（2020年）基本持平。

二是低收入：一本账收入增速仅安排0.1%，近年最低（除2020年外）：一是税收持续受价格压制（去年税收下降3.4%，名义GDP增长4.2%；今年税收增速安排3.7%，低于赤字率倒算的名义GDP增速目标4.9%）、二是非税一次性收入减少（预算安排-14.2%，去年实际增长25.4%，减少项目是中央单位上缴专项收益和地方多渠道盘活资源资产）。此外，二本账收入仍具不确定性（安排增速0.7%，但二本账以收定支、预算执行不严，其

收入90%是卖地收入，已连续3年大幅不及预算:2022~2024年地方二本账预算目标分别为0.6%/0.5%/0.1%，卖地收入实际增速为-23.1%/-13.3%/-16%）。对应预算报告表述为：“从财政收入看，经济延续回升向好态势为财政收入增长提供支撑，但制约因素仍然很多。”

三是中支出（前两者的合成）：一本账支出增速安排4.4%（接近2023年（+5.4%）、2024年（+3.6%）均值水平），对应蓝部长提到的“在支出强度上更加给力……财政支出进一步扩张，将有力促进经济社会持续健康发展”；广义财政支出增速或约5%（合并一二本账、剔除化债、注资的同口径；最终增速视收入端实际情况及中央财政储备工具和政策空间的释放力度），接近赤字率倒算的名义GDP增速目标4.9%（图2，2021~2024年同口径广义财政支出增速分别为-1%/3.1%/1%/0.8%，名义GDP增速为13.4%/5.1%/4.9%/4.2%）。对应预算报告表述为：“从财政支出看，发挥财政政策逆周期调

节作用，扩投资、保民生、稳就业、促消费等领域需要强化保障，培育新质生产力、推进乡村全面振兴、加强生态环境保护等重点支出刚性增长，粮食储备、政府债务还本付息支出等继续增加，财政腾挪空间有限。”

图表1 财政四本账：2025VS2024

政部，

图表2 今年或是“高赤字”+“中支出”的财政组合

ind，测算注：2025年为预测值

二、财政如何影响科技股？

科技股走势主要取决于产业趋势（“科技”）和估值（“股”），前者属于中观范畴，后者则受宏观影响较大（如货币、财政、产业政策等），具体通过动物精神和贴现率两种典型科技股估值法体现。其中，财政的影响体现在：

（一）行为金融视角：赤字影响动物精神

从行为金融看，凯恩斯提出“动物精神”，来反映投资者非理性的情绪波动（如贪婪、恐惧、从众心理）对资产价格的驱动作用；自由市场无法自动纠正由“动物精神”引发的非理性波动，需要政府干预，赤字率是重要信号。

（二）基本面视角：支出影响贴现率

从基本面看，贴