广发宏观：建筑业景气度与融资价格，一种固收择时框架.docx

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TOC\o1-2\h\z\u一、建筑业PMI与10年期国债利率高度相关 7

（一）数据特征：建筑业PMI“峰-谷”与利率“顶-底”相契 7

（二）择时指标预处理：构建“建筑业PMI”标准分 9

二、基于建筑业PMI的择时框架探索 11

（一）策略一（单纯胜率）：基于边际变化择时 11

（二）策略二（赔率+胜率）：融合边际变化与位置高低 13

（三）策略三：拆分房建、基建两个分支 17

三、风险提示 22

图表索引

图1：历史规律看，建筑业PMI与10年期国债收益率走势高度相关 7

图2：建筑业PMI同比变动“峰-谷”与10年期国债收益率“顶-底”更为契合 8

图3：建筑业PMI与10年期国债利率趋势项基本一致 9

图4：建筑业PMI与10年期国债利率周期项基本一致 9

图5：建筑业PMI原始标准分呈左偏分布 10

图6：建筑业PMI剔除异常值后大致呈无偏分布 10

图7：剔除极端低值后的建筑业PMI变化、高低转化为用标准分替代 11

图8：单纯胜率方案下的中债长期国债指数择时净值 12

图9：单纯胜率方案下的中债国债总指数择时净值 12

图10：融合方案下的多空信号 14

图11：融合方案下的中债长期国债指数择时净值 15

图12：融合方案下的中债国债总指数择时净值 15

图13：融合方案下的中债新综合指数择时净值 16

图14：融合方案下的中债企业债AA-指数择时净值 16

图15：房建PMI与基建PMI多数时段表现互补 18

图16：房建PMI标准分的季节性分布 18

图17：基建PMI标准分的季节性分布 18

图18：基于基建、房建PMI标准分的择时信号及各自超额收益主要时段 20

表1：基于建筑业PMI标准分边际变化进行择时的策略收益 12

表2：基于建筑业PMI标准分“边际变化+高低阈值”进行择时的策略收益 15

表3：自2024年以来的择时信号汇总 17

表4：基于建筑业PMI分支标准分进行“边际变化+高低阈值”择时的结果 19

表5：分年度基于不同口径建筑业PMI标准分的中债长期债券指数择时结果 21

一、建筑业PMI与10年期国债利率高度相关

利率取决于资金供给和需求，所以逻辑上来说，国民经济中融资需求较高的部门会对利率影响较大。在前期报告《修复结构性失衡：2025年货币环境展望》中，我们详细阐述了这一框架：低融资需求的部门比如出口带动经济时，利率往往偏低；高

融资需求的部门比如建筑业带动经济时，利率往往偏高。经验数据也显示建筑业PMI与10年期国债收益率走势高度相关。本报告希望基于这一框架，从更为落地的宏观量化角度，检验下建筑业景气度在固收类资产中的择时效果。

（一）数据特征：建筑业PMI“峰-谷”与利率“顶-底”相契

我国制造业PMI自2005年开始统计，2008年开始公布非制造业PMI，2012年后在非制造业PMI中又进一步细分出建筑业和服务业两大类PMI。整体非制造业PMI所覆盖的行业达36个，共涉及4000家企业。

相较于制造业PMI，建筑业PMI是一个直接反映建筑行业景气程度的前瞻指标，其走势取决于地产基建活跃程度。而地产基建整体属于融资需求相对集中、对融资成本较敏感的行业，对固收类资产，尤其是长端利率走势的指引意义逻辑上应更为显著。因此，与已有研究多数关注于制造业PMI不同，我们尝试验证和实践“建筑业PMI”对利率的择时意义。

从原始数据上看，建筑业PMI与10年期国债利率整体趋势上高度相关。

图1：历史规律看，建筑业PMI与10年期国债收益率走势高度相关

5.50（）

中债国债到期收益率:10年:月:平均值 （）

中国:非制造业PMI:建筑业（右轴）

5.00 中国:非制造业PMI:建筑业-12MMA（右轴）4.50

4.00

68.00

63.00

3.50

3.00

58.00

2.50

2.00

53.00

1.50

2012-032012-092013-03

2012-03

2012-09

2013-03

2013-09

2014-03

2014-09

2015-03

2015-09

2016-03

2016-09

2017-03

2017-09

2018-03

2018-09

2019-03

2019-09

2020-03

2020-09

2021-03

2021-09

2022-03

2022-09

2023-03

2023-09

2024-03

2024-09

2025-03

数据来源：WIND，

考虑到建筑业季节性波动较大，建筑工地开工与生产淡旺季有一定关系，我们