特估“硬科技”系列报告：算力牵牛，鲸波万仞.docx

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内容目录

一、行情定位：2025A股AI≈2024美股AI 4

二、2024美股AI“三阶段”：普涨→算力→应用业绩落地 6

2.1阶段一（23.11-23.12）：美债下行驱动小盘科技普涨 6

阶段二（23.12-24.7）：AI“缩圈”，大盘算力为王，预期业绩重要性提升 8

阶段三（24.9-25.1）：算力滞涨，行情向有业绩的应用轮动，首选头部科技平台 9

三、算力结构牛启动 10

美股经验：美债利率转升，进入业绩驱动的算力主行情 10

A股现实：美债利率有转升风险，算力结构牛启动 11

四、算力牵牛：行情尚在初期，重视“自主可控”华为昇腾链！ 14

空间：大规模算力基建启动，“算力2025”超越“算力2024” 14

时间：无须担心本轮算力投资的持续性 15

板块：重视以华为昇腾链为代表的自主可控链条 15

五、应用：重商主义禀赋+营商环境优化，中国AI应用有望引领全球 17

空间：应用股（有业绩兑现）的弹性更高 17

时间：中国科技的禀赋决定，本轮应用股将提前与算力共振 17

板块：头部科技平台的确定性更高 19

六、配置建议：算力芯片+头部科技平台（big7）+算力配套（附中美AI对标） 20

七、风险提示 21

图表目录

图1：年初至今科技行情由三重因素推动：美债回落、AI突破、Capex增加 4

图2：23.11开始的美股AI行情同样由三因素驱动：美债回落、AI突破、Capex增加 5

图3：23年底美股七巨头资本开支增速见底 5

图4：24年的美股AI行情可以划分为三阶段：科技普涨→聚焦算力基建→（有业绩）应用业绩兑现 6

图5：阶段一的行情表现：科技带动大盘，AI带动科技，小盘大盘，芯片牵牛 7

图6：阶段二的行情特征：大盘科技占优，行情聚焦芯片算力配套 8

图7：阶段三的行情特征：AI不再领涨科技，有明确业绩的AI应用明显跑赢 9

图8：经济数据乐观+议息会议偏鹰，推动美债利率回升 10

图9：1月开始，AI行情逐步“缩圈” 10

图10：进入阶段二后，美股实际上并不涨估值，而是以涨业绩为主 10

图11：阶段二的个股涨幅和业绩强相关 10

图12：24年开始大厂资本开支加速，推动算力链条业绩渐次改善 11

图13：近期的A股科技行情已经有了“缩圈”迹象 11

图14：借鉴15年牛市，科创板综估值扩张空间逐渐收窄 12

图15：借鉴15年牛市，科创50估值扩张空间或相对有限 12

图16：类似23年初，当前美债再次触及债务上限，但当前美国经济“衰退交易”的压力，明显高于23年初 12

图17：场景革命的“涌现”的4个阶段：技术诞生→系统搭建→牛市催化→场景涌现 14

图18：美股芯片链龙头公司及股价高度 17

图19：美股算力配套龙头公司及股价高度 17

图20：美股AI应用（有业绩）龙头公司及股价走势 17

图21：美股AI应用（无业绩）龙头公司及股价走势 17

图22：相比于美股行情的一阶段，A股AI应用涨幅更大 18

图23：我国智能手机突破技术壁垒后成为最大玩家 18

图24：面板（LCD）突破技术壁垒后，也能成为最大玩家 18

图25：中国科技巨头盈利预期上修驱动远期市盈率中枢下移 19

图26：美国科技巨头远期盈利预期驱动市盈率收敛 19

表1：23年底开始，美股大厂陆续开始扩大AI资本开支 5

表2：阶段一的AI公司表现：流动性驱动普涨，涨跌幅与预期业绩相关性不大 7

表3：阶段二的AI公司行情结构 8

表4：阶段三的AI公司行情结构 9

表5：民企、政府均纷纷宣布加速算力资本开支 13

表6：两会重点强调了“人工智能+”行动的继续推动 13

表7：24年下半年开始，市场开始担心算力的过度投资对业绩的拖累 15

表8：重视华为“昇腾链”戴维斯双击的投资机会 16

表9：头部科技平台公司广泛布局AI产业链 19

表10：对标24年美股，25年A股具备潜在机会的AI环节及对标公司 20

一、行情定位：2025A股AI≈2024美股AI

年初至今的科技行情由三重因素推动：美债利率回落、AI效率突破、资本开支增加——

（1）美债利率回落：1.14起美债利率回落，改善了全球流动性；（2）AI效率突破：1.27DeepSeek推出即爆火，大幅缩减中美AI差距的同时大幅降低了训练和推理的计算成本；

（3）资本开支增加：2.21阿里牵头表示增加资本开支，同时各地高校和政府平台也宣布推动本