资产配置月报：关税迷雾下的配置思路.docx

正文目录

市场主题：特朗普关税迷雾与影响 5

回顾：海外风险偏好延续回落，国内资产估值重估暂缓 5

市场主题：特朗普关税与全球再平衡前景 5

如何看待所谓的“海湖庄园协议”？ 5

高关税与紧财政下的滞涨风险 9

核心因子：关税不确定性与美国“滞胀”担忧 16

资产配置：关注新避险资产和交易机会 22

A股：认知“重塑”后的休整期 23

债券：转为窄幅震荡 24

转债：仍聚焦中大盘低价个券 24

美债：滞涨风险下或进入宽幅震荡区间 25

美股：关注盈利下修风险 25

汇率：美元或震荡偏弱，等待不确定落地 26

黄金：趋势未变，扰动随时出现，但调整仍是机会 26

大宗商品：关税影响需求节奏和投资者行为 27

风险提示 27

图表目录

图表1：港股估值修复基本完成，A股震荡整理，YTD表现：黄金港股VIX美债商品A股美股 5

图表2：美国经济政策（尤其是贸易）不确定性指数大幅上升 5

图表3：权益市场波动率上升 5

图表4：里根大循环 6

图表5：美国“双赤字”格局 6

图表6：美国制造业萎缩 6

图表7：美国债务率不断攀高 6

图表8：“海湖庄园协议”的核心可能在于“关税+化债+美元贬值” 7

图表9：财政盈余和贸易盈余正相关 8

图表10：欧洲国家中对美国持好感的比例在大选后大幅下降 8

图表11：特朗普就职后多国领导人在各自国内支持率上升 8

图表12：过去和美国贸易逆差相对应的是大量国际资本流入 9

图表13：美股和美债在3月末均回到大选前价格水平附近 9

图表14：2月以来，美国已宣布的对中、墨、加、以及对钢铝的加征关税政策或将抬升其加权平均进口关税税率约

5.9-7.2个百分点 10

图表15：若特朗普宣布的关税政策落地，可能推升美国加权平均关税至14.6%-18.5%的高位 10

图表16：关税加征后会较快推升进口商品价格 11

图表17：关税传导到商品零售价格需要3~6个月的时间 11

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表18：关税对通胀的影响更多体现在2025年 11

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

图表19：关税对实际GDP的影响可能更多体现在2026年 11

图表20：美国服务消费2月显著走弱 12

图表21：亚特兰大联储GDPNow模型预测美国一季度GDP增速较低 12

图表22：美国失业金申请数据整体维持稳定 12

图表23：政府相关裁员活动可能已经过了高点 12

图表24：美国核心服务通胀下行+核心商品通胀上行 13

图表25：美国长期通胀预期情况 13

图表26：美国2025财年整体支出力度预期和2024财年相仿 13

图表27：美国2025财年前5个月支出节奏偏快 13

图表28：预计美国债务上限“X”可能在三季度 14

图表29：如果债务上限上调或暂停，后续财政部或加速发债填补TGA账户，或对美债期限溢价形成上行压力 14

图表30：美国众议院预算案中估计未来财政收支变化 15

图表31：美国联邦预算委员会对特朗普财政收支预测 15

图表32：中美欧日宏观象限分化加剧 16

图表33：中美欧日制造业与服务业PMI 16

图表34：美联储资产负债表 17

图表35：国内狭义流动性 17

图表36：A股交易活跃度高位回落 17

图表37：股票型ETF基金3月份额及净值变动 17

图表38：海外中资股资金流向 17

图表39：美股资金流入放缓，欧股加速流入 17

图表40：恒生指数PE-TTM 18

图表41：AH溢价指数 18

图表42：中国vs全球债市收益率 18

图表43：中美利差边际走扩 18

图表44：日元与人民币汇率走势较为相关 18

图表45：日本30年国债利率超过中债 18

图表46：国债收益率整体处于2012年以来低位 19

图表47：国开债收益率也处于2012年以来低位 19

图表48：国债期限利差 19

图表49：国债、国开债10年-1年期限利差 19

图表50：股指估值有所回落 19

图表51：申万大小盘、PE与PB估值风格指数的分位数 19

图表52：横向比较我国股票具备估值优势 20

图表53：A股价值-成长与小盘-大盘 20

图表54：申万一级行业2010年以来估值分位数 20

图表55：股市拥挤度高位回落 20

图表56：美股ERP处于历史低位 20

图表57：