自由现金流指数，更重视质量的红利优化方向.docxVIP

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目 录

1、国证自由现金流指数：更重视质量的红利优化方向 3

2、国证自由现金流全收益指数编制方法解析 6

3、国证自由现金流指数为什么跑赢万得全A、偏股混合基金和中证红利？从因子视角进行超额收益分析 8

4、进一步强化：通过成长因子对自由现金流指数的优化 10

5、风险提示 11

图表目录

图1：中证红利全收益相对万得全A是阶段性占优 3

图2：中证红利相对收益与各因素的相关性（2004年12月以来） 3

图3：传统高股息优化方法：股息+质量+成长 4

图4：自由现金流指数兼具抗跌性与收益弹性 6

图5：自由现金流指数收益能力和夏普比率突出 6

图6：自由现金流指数的行业分散度更高，中证红利指数的行业更加集中 9

图7：自由现金流指数有更多小市值股票，中证红利指数更集中于中大市值 10

图8：加入成长因子优化后，自由现金流指数表现改善 11

图9：自由现金流指数收益能力和夏普比率突出 11

表1：3大A股高股息组合能获取显著的超额收益率 5

表2：从构建逻辑来看，自由现金流指数实际上是更高质量的红利组合 7

表3：自由现金流指数在绝大多数年份均跑赢万得全A、偏股混合基金和中证红利，而跑输万得全A和偏股混合基金的年份均是成长因子较为极致的年份 8

1、国证自由现金流指数：更重视质量的红利优化方向

（1）2025年高股息策略的阶段性占优与局限性

我们判断2025年高股息阶段性占优，且全年有绝对收益，但相对收益视角不一

定占优。我们在2024.11.10发布的年度策略展望和2025.2.12发布的年度策略展望当

中明确提出判断：2025年的核心主线是科技成长和消费，红利资产处于“有绝对收

益没有相对收益”的定位；在2025年风险偏好整体上行的过程当中，当市场出现风

险偏好阶段性冲击和收缩的时候高股息会呈现阶段性占优。如图2所示，高股息的短周期性超额收益三大要素是：海外风险偏好（负相关）、国内风险偏好（负相关）、中国经济（正相关）。我们判断2025年海内外风险偏好双杀时期已过，高股息因子短期的超强超额收益阶段告一段落，但在海外“政治极端化”的不确定之下，当市场出现风险偏好阶段性冲击和收缩的时候高股息会呈现阶段性占优。

图1：中证红利全收益相对万得全A是阶段性占优 图2：中证红利相对收益与各因素的相关性（2004年12

月以来）

数据来源：、研究所 数据来源：、研究所

与此同时我们发现，传统做法下的高股息投资方法会产生两大投资陷阱：“股息陷阱”和“估值陷阱”，导致传统高股息投资方法持仓感受差，不能实现“高股息+高收益+低波动+低回撤”的效果。

股息陷阱：历史的高股息并不代表未来将继续维持高股息，股息率可能随分红意愿或盈利能力的调整而变化。以往具备高股息特性的企业在未来并不一定能够实现真正的高股息，这可能由于两方面的变化：其一，企业的分红意愿发生改变，不愿再维持较高的股息率；其二，企业盈利能力的下滑导致其无法继续维持较高的股息率。

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明估值陷阱：估值陷阱是指部分股息率较高的策略的收益率表现偏弱。出现这一现象的原因在于传统高股息策略本质是深度价值股策略，资本利得成为负向拖累。传统高股息策略的成分股多是产业生命周期处于中后期的周期股、金融股，资本支出的需求较低，其盈利可大幅分红；此外分红可以避免稀释ROE，因此此类公司有

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提高分红的内生动力。此类公司的增长要素通常偏弱，缺乏成长红利，相对基准来看，中长期资本利得项往往提供负贡献。同时传统高股息策略的风格、行业特征决定了其波动率和最大回撤容易相较投资者想象中更高。

高股息策略的优化路径：股息+质量+成长因子叠加

为弥补传统高股息的不足，我们通过“股息+质量+成长”因子叠加，从“意愿维度”和“能力维度”两个角度优化传统高股息。

我们在前期报告中多次介绍了红利优化思路下的几个组合——“高股息100”、“中特估高股息20”、“高股息20”夜雨将收，长牛初期关注【增强ROE】指标——2024年中期策略展望》），3个组合自2009年9月1日至2024年12月31日的年化收益率分别达到18.9%、18.7%和14.9%，相对偏股混合基金的6.2%和万得全A的4.4%均呈现显著优势。

意愿维度：平均股息率（过去5年的平均股息率，得分权重为20%）+预期股息率（(一致性预期净利润*过去5年平均分红比例)/总市值，得分权重为2