永兴股份广州垃圾焚烧龙头，兼具红利与成长.pdf

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投资案件

投资评级与估值

我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入41.3、43.8、45.4亿元，同比增长率分

别为9.58%、6.12%、3.7%，实现归母净利润分别为9.2、10.2、11.3亿元，同比增长率分

别为11.7%、11.4%、10.6%。当前股价对应的2024-2026年的PE分别为17、15、13倍，

我们选取军信股份、绿色动力、中科环保作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均

为16倍，公司当前估值水平低于行业平均。此外，公司上市之初承诺2023-2025年分红率

不低于60%，2024年实际股利支付率65.8%，若按照65%的分红率进行测算，公司2025-2027

年的股息率或将达到4.3%、4.8%、5.4%。首次覆盖给予“买入”评级。

关键假设

1）假设公司2025-2027年每年新增陈腐垃圾95、150、200万吨；

2）新增陈腐垃圾的垃圾处理费为160.05元/吨（含税）；

3）生物质项目产能利用率分别为87%、89%和92%；

4）2025-2027年单位运营成本增长率分别为5%、2%、-2%。

投资逻辑要点

公司是广州环投集团旗下唯一垃圾焚烧发电企业，也是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一

投资和运营主体。截至2024年底，公司拥有在手垃圾焚烧产能3.2万吨/日（其中3万吨/日

位于广州）。2024年公司自由现金流已经转正，同时上市之初承诺2023-2025年分红率不

低于60%，2024年实际股利支付率65.8%。若按照65%的分红率进行测算，公司2025-2027

年的股息率或将达到4.3%、4.8%、5.4%。

公司垃圾焚烧项目产能利用率尚处于爬坡阶段，我们测算2023-2024年产能利用率分别

为70.9%和79.3%（实际运行天数假设为365天），相较于行业龙头瀚蓝环境约120%的产

能利用率有较大提升空间。对此，广州市积极推进陈腐垃圾复挖，整体陈腐垃圾复挖规模超

过7600万吨，我们测算新增100万吨陈腐垃圾将带来1.6亿元的净利润增量（考虑电费补

贴），对应利润弹性17%。公司当前已经获批两个项目，其中从化潭口填埋场总规模183万

吨，兴丰应急填埋场获批规模237万吨，预计这两个项目率先开启复挖，剩余项目有望陆续

获得政府审批，为公司持续获得垃圾增量，提高产能利用率奠定基础。

除此之外，当前垃圾焚烧项目协同IDC供电成为行业新发展趋势，广州地区作为南方地

区重要枢纽节点，后续算力需求有望逐步释放，若公司项目能与数据中心项目进行协同，有

望在提高项目盈利的同时，改善公司现金流，提升公司估值水平。

核心风险提示

陈腐垃圾复挖节奏低于预期、产能利用率提升不及预期、剩余项目存在未能纳入补贴目

录的风险、利润弹性测算偏差的风险

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第3页/共19页

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