城投解惑系列之十二：城投债审核趋严，新收益荒时代.docxVIP

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正文目录

发债“新指引”整体趋严，细节上有何变化？ 3

今年以来城投各渠道融资情况如何？ 5

“新收益荒时代”来临，久期策略占优 8

风险提示 12

图表目录

图1：本次指引修订后，城投发债审核整体趋严 5

图2：2025年以来城投债发行利率上升（%） 6

图3：交易所城投债发行净融资 7

图4：协会城投债发行净融资 7

图5：2025年1-3月，城投开展融资租赁业务的数量和金额大幅下降 7

图6：2025年1-3月，城投点心债发行金额也大幅下降（亿元） 8

图7：2025年二季度和三季度交易所和协会到期债券规模不少（亿元） 9

图8：城投债曲线3-5年收益率较高，值得关注 10

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2025年3月28日，沪深交易所发布新修订的《公司债券发行上市审核业务指引》，市场近日对城投发债审核趋严的讨论也逐渐增加。本次新修订的指引有何变化？今年以来城投各渠道融资情况如何？在“新收益荒时代”下，城投债应如何布局？本文聚焦这三个问题进行分析。

发债“新指引”整体趋严，细节上有何变化？

2025年3月28日，沪深交易所分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第2号——审核重点关注事项（2025年修订）》，细化公司债券发行审核和披露标准。

我们重点关注交易所“新指引”对城投发债的影响，“新指引”所指的“城市建设企业”和“市政建设企业”（简称“城投”）是主营业务涉及市政基础设施建设、土地开发、公益性住房建设等业务的地方国有企业。我们认为在指引修订后，城投发债审核整体趋严。在旧指引中，沪深交易所仅要求存在特定情形的弱资质城投审慎确定公司债券申报方案，例如扣除重点关注资产后总资产规模小于100亿元的城投。而新指引要求所有城投结合自身所属层级、业务规模、盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等评估自身经营和偿债能力，审慎确定公司债券申报方案。虽然新增了资质良好的城投可以将募集资金用于项目建设，但暂未对“资质良好”给出具体的界定标准，我们认为要到达相关要求可能并不容易，最终解释权仍在交易所手中。

细节上的变化主要体现在强化信息披露、防范虚假转型、压实中介责任三个方面。首先要求城投企业增加信息披露的颗粒度，侧重城投成色、偿债能力及盈利能力。城投成色方面，新指引新增了总资产、营业收入和净利润三方面的披露要求。城投企业应当充分披露，总资产构成中拟开发土地、待结算的基础设施代建项目、应收和预付地方政府或与政府相关联的企事业单位款项的金额和占比；主营业务收入中市政基础设施建设和土地开发、公益性住房建设等业务收入的金额和占比，及贸易业务和来自上市公司子公司的收入金额和占比；净利润构成中地方政府补贴的金额和占比。其实在此前城投企业发债的实践中，早已应用这三个指标，即所谓的“335”要求，但这次新修订的指引首次公开。

偿债能力及盈利能力方面，指引新增要求发行人最近一年末存货及应收类款项占总资产的比例高于70%的，应当披露存货及应收类款项占比较高的原因、合理性及对偿债能力的影响，显著影响发行人偿债能力的，应当审慎确定公司债券申报方案。报告期内年均息税折旧摊销前利润（EBITDA）小于报告期末所有有息债务

（含本次申报债券）一年利息的，应当披露是否具备持续稳定的盈利能力以及本次债券的偿付资金来源，并制定切实可行的偿债保障措施。发行人缺乏持续稳定的盈利能力的，应当审慎确定公司债券申报方案。

其次，新增多个条款防范城投企业虚假转型。一方面是控制城投企业和政府的往来。例如上交所新指引第三十四条和深交所第四十四条明确指出“本所支持发行人持续增强市场化经营能力，发行人最近一年末来自于所属地方政府的政府性应收款占扣除重点关注资产后的净资产比例高于30%的，应当披露具体原因及合理性、报告期内回款情况、后续回款安排、回款安排的可行性及对偿债能力的影响，并结合相关情形审慎确定公司债券申报方案。”

新指引将企业的市场化经营能力与政府性应收款占比挂钩，若城投企业与政府往来过密，两者之间的往来款较多，可能会被交易所打上“不市场化”的标签，一定程度是在控制城投企业和政府的业务往来，倒逼其市场化转型。

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另一方面是打击城投企业通过“伪贸易”扩大收入虚假转型。贸易业务由于容易做大规模，有助于城投企业快速调整业务收入结构，在近几年来成为城投企业转型拓展业务的“心头好”。但部分城投企业可能开展的并非真实贸易，而是“走单不走货”的虚假贸易，仅是公司虚增收入、粉饰报表的工具，这也成为监管重点打击的对象。新指引对贸