利率市场化与大股东股权质押 ——基于贷款利率下限放开的准自然实验.pdf

浙江财经大学硕士学位论文

摘要

自社会主义市场经济体制建立以来，我国政府一直致力于推进适应市场经济

发展要求的金融体制改革，发挥市场在资源配置中的决定性作用。利率市场化就

是金融体制改革的重要一步。将利率定价权交给市场，有助于形成合理的资金价

格，引导金融资源依据市场信号进行配置，从而更加有效地缓解企业融资困境、

支持实体经济发展。目前我国已经逐步实现了各项利率的自由浮动，但持续深化

改革的步伐不会停止。在此背景下，为了确保市场化机制真正惠及各类企业和国

民经济发展，更好地发挥政府监管作用，降低政策的风险影响，对利率市场化政

策的经济后果展开全面的研究具有重要的理论和现实意义。

从国内外现有研究成果来看，对利率市场化政策效应的讨论主要围绕银行经

营或企业融资进行展开，而对其他市场参与者的研究较为匮乏。不同于西方发达

国家，我国企业普遍呈现股权集中特征，大股东的融资决策与企业经营状况密切

相关，却鲜有研究将政策影响的范围拓展至企业股东。实际上，我国大股东的独

特地位也使得广泛存在的股东股权质押行为备受学界和实务界关注，一方面股权

质押为企业和股东融资提供了诸多便利，另一方面大规模的质押也产生了爆发系

统性风险的担忧。尽管有不少文献对股权质押动因和影响因素展开研究，但鲜有

从宏观经济政策层面对股东微观决策行为进行探讨。

基于此，本文以贷款利率下限放开这一政策事件为准自然实验，按照风险特

征将公司划分为高风险公司（处理组）和低风险公司（控制组），利用2007-2021

年中国沪深A股非金融上市公司的数据，基于金融抑制与金融深化理论、信息不

对称理论和委托代理理论，采用控制年度固定效应和行业固定效应的双重差分模

型，考察贷款利率市场化改革前后大股东股权质押行为的变化。论文的主要发现

如下：（1）贷款利率下限放开会显著提高高风险公司股东的股权质押率，该研究

结果通过变换风险分组标准、倾向匹配得分法、安慰剂检验等一系列稳健性检验

后依然成立。（2）贷款利率下限放开降低了高风险公司的贷款可得性并提高了融

资成本，加剧了公司融资约束，进而导致股东股权质押融资水平上升。（3）在民

营性质、信息环境较差和地区金融发展水平较高的公司中，利率市场化改革对股

权质押的促进作用更加明显。（4）大股东股权质押的“私利”动机强于“支持”

动机，增加的质押资金主要流向上市公司之外，并且对公司投资效率和股价表现

造成负面影响。研究结果表明资本市场改革不仅改变了上市公司面临的市场压力，

也影响着企业股东的融资选择和风险倾向。

I

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综合上述研究内容和研究发现，本文可能有如下几方面贡献：（1）从股东股

权质押角度丰富了利率市场化政策的经济后果研究，提供了中国市场背景下的独

特证据。本文发现利率市场化可能带来部分公司融资约束提高、股权质押水平上

升等未预期后果，有助于监管机构理解利率市场化对微观主体行为的影响，全面

地认识和评价政策实施效果。（2）拓展了股权质押动因的相关研究，补充了宏观

经济政策影响股东融资决策的经验证据。已有研究表明大股东股权质押与企业融

资约束存在相互影响，而本文利用利率市场化改革对企业融资环境的外生性冲击，

有效地降低了内生性问题对结论的干扰。（3）本文研究结果还具有一定的实践启

示意义。有利于为政府深化金融体制改革提供建议，促进市场化与政府监管相辅

相成；有利于为企业扭转信贷劣势，缓解融资约束提供思路。

关键词：利率市场化；贷款利率下限放开；股权质押；融资约束

II

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ABSTRACT

Sincetheestablishmentofthesocialistmarketeconomysystem,thegovernment

hasbeencommittedtothereformofthefinancialsystemtopromotedevelopmentofthe

marketeconomy.Interestr