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中国股市估值逻辑的转变：从经济周期的波动到贴现率的下行 3
日美低利率环境下的资产配置镜鉴：迎接权益时代 5
日本低利率环境：国内资产荒，配置红利与主题 5
日本居民资产配置：配置风格保守，股票以投机需求为重，小盘股占优6
日本中长期资金配置：全球化配置，股票配置偏重低风险特征，红利资产占优 10
中日比较：国内跨境资本管制下，资金入市步伐可能更快 12
美国低利率环境：增配股票资产，成长风格占优 13
A股无风险利率下行：增量资金释放配合投资工具承接，市场估值系统性抬升 15
3.1. 2014-2015年：信托打破刚兑下的杠杆牛 15
3.2. 2019-2021年：理财产品打破刚兑下的主动公募牛 17
2025中国股市上升的关键动力：无风险利率下行 18
经验启示：无风险利率下行，股票市场估值的系统性提升 19
风格展望：蓝筹股估值中枢提升，成长股估值空间打开 20
风险提示 22
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中国股市估值逻辑的转变：预期变动的主要矛盾，从经济周期的波动，转变为贴现率的下行，中国A/H股市整体估值中枢上修。过去三年，A股市场呈现连续的出清和调整，投资者核心定价的是经济周期的波动，宏观经济的降速、传统经济增长动能的退坡以及传统要素边际报酬的递减，这使得投资者对于未来可预期的盈利空间和时间缩窄，并体现在股票资产的计价中。但当前我们认为投资人对经济形势的认识已然充分，其对估值收缩的边际影响减小：1)从股票估值定价上看，2024年两次市场底部时A股市场PB分布已经低于历轮市场底部位置的定价，破净率已超过过去历史底部位置，股票在本轮市场底部比以往的历史底部都更低估，悲观预期与微观结构出清充分。2)即便是与日本“失去二十年”时期股票市场跌幅对比，当前中国股市尤其
是科技类资产对风险的计价已经非常充分。当经济周期波动充分预期，同时市场贴现率边际下降，投资者心中对未来预期的主要矛盾，已从经济周期波动，转变为贴现率的变动，尤其是无风险利率的下行。
过去一段时间市场经历了宏观利率的快速下行，但实际上股票市场所面对的无风险利率下行相对有限，市场亦并未对此定价。无风险利率是指人们持有货币或者类货币资产的意愿，股市的无风险利率并不能简单等同于国债收益率，而是投资人投资股票的机会成本。从DDM模型看，无风险利率是股票定价的关键一项，是股票估值的重要决定因素。但无风险利率并非是宏观利率，过去几年以十年期国债为代表的债券资产预期收益率快速下行，票息收益虽有减少，但在资本利得的抬升下，以理财产品为代表的投资者心中锚
定的无风险资产收益并未下降，封闭1-3年期固收理财年化收益率均值震荡上行。我们可以看到在社会利率快速下行的阶段，居民的资产从前期的高存款搬家，一方面搬家到理财产品，一方面进行提前还贷，因此人们心中的无风险利率并未明显下行。
期初分配期末分配近端盈利预期基本面预期DDM模型
期初分配
期末分配
近端盈利预期
基本面预期
DDM模型
远端成长预期
风险评价
风险溢价
风险偏好
无风险利率
数据来源：国泰海通证券研究
境内机构投资者国债收益率房贷利率境内个人投资者理财产品收益率投资者类型
境内机构投资者
国债收益率
房贷利率
境内个人投资者
理财产品收益率
投资者类型
心中的无风险利率
无风险利率区间
10Y美债收益率
境内
房贷利率
（尤其是存量房贷利率）
境内投资者
30Y国债收益率
10Y国债收益率
境外
理财收益率
外资
外资
美债收益率
数据来源：国泰海通证券研究
图3：市场利率下行的三个阶段
数据来源：国泰海通证券研究
图4：社会利率快速下行阶段，存款搬家，投资股票市场的无风险利率反而上升
图5：无风险利率并未下降：居民提前还贷现象明显
200000
180000
160000
140000
120000
100000
80000
60000
40000
20000
0
中国:金融机构:新增人民币存款:居民户（亿元）中债国债到期收益率:10年（%，右）
中国工商银行:定期存款利率:3年(%，右)
300
6
250
5
4 200
3 150
2 100
1 50
0 0
25%
个人住房贷款余额（万亿元）金融机构资金运用
个人住房贷款余额（万亿元）
金融机构资金运用:各项贷款:境内贷款:（万亿元）
个人住房贷款余额/金融机构资金运用：境内贷款（右）
15%
10%
5%
2015-012015-07
2015-01
2015-07
2016-01
2016-07
2
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