2025年4月流动性展望：等待宽松兑现.docx

目录

一、2月央行额外投放再现推动超储率意外上升 5

二、3月央行在稳债市与降成本之间权衡资金利率边际转松 6

三、4月关税落地有望加速资金利率中枢回落但节奏与幅度仍需观察 12

风险因素 17

图目录

图1：2月超储率环比上升0.2pct至1.2% 5

图2：2月央行对其他存款性公司债权明显高于公开市场操作规模 5

图3：其他存款性公司资产负债表各类科目环比变化相对于银行总资产规模的比重 6

图4：2月政府存款增幅高于季节性 6

图5：1-2月特殊再融资债支出规模低于预期 6

图6：3月新增专项债发行规模较去年同期上升 7

图7：3月关键期限国债平均发行规模较2月上升 7

图8：2月新增人民币贷款同比少增 8

图9：3月末国股转贴现票据利率抬升 8

图10：3月末逆回购余额降至12970亿元 8

图11：3月DR007利率中枢较1-2月下移 9

图12：3月大行净融出有所抬升 9

图13：DR007与MLF利差大幅收窄 10

图14：央行针对谣言的报案并未使货币政策周期逆转 11

图15：3月非银产品逆回购融出规模小幅回落 11

图16：3月非银机构正回购规模抬升 11

图17：3月各机构资金跨月进度处于往年同期偏低水平 12

图18：3月其他非银资金跨月进度处于往年同期偏低水平 12

图19：4月货币发行季节性下降 12

图20：3月人民币汇率略有升值 12

图21：2025年第二季度地方债发行计划（单位：亿元） 14

图22：4月超储率或降至1.2%（单位：亿元） 15

图23：“对等关税”加征税率与该国对美贸易逆差的比重高度相关 16

图24：2025年4月资金日历 17

一、2月央行额外投放再现推动超储率意外上升

月超储率环比上升0.2pct至1.2?，高于我们此前的预期，这主要是由于央行对其他存款性公司债权上升4337

亿，明显高于央行高频操作净回笼的6706亿以及其他存款性公司负债下降的8075亿元，相当于央行再度额外

投放1.1万亿，规模相当于1次50BP的降准。类似情形在2024年6月、9月与11月也出现过，我们此前尝试通过央行与其他存款性公司资产负债表的科目变动差异寻找央行额外投放的来源，但似乎并没有明确规律可循。我们原本将这一变化解释为统计时点的扰动，但回头看这一现象发生的时点也并不是随机的，2024年6月和9月是季末月，11月特殊再融资债集中发行时央行日常投放规模有限但资金面也维持宽松，12月额外投放消失后银行净融出持续下滑推动1月后资金面的收紧。而2025年2月的额外投放后，银行净融出在2月末后也出现了回升，二者似乎存在一定的对应关系。因此，央行的额外投放可能仍然具备一定的信号意义，或反映了央行此前大幅紧缩流动性的进程告一段落。2月央行资产负债表数据显示，超储率环比上升0.2pct至1.2?，高于我们预期的0.9，超储率的回升主要是由于央行对其他存款性公司债权再度出现意外上升。央行在2月通过OMO、

MLF、SLF等工具净回笼6706亿元，其他存款性公司资产负债表上对央行负债也下降8075亿元，但央行对其他

存款性公司债权却上升了4337亿，相当于额外上升的规模达到了1.1万亿，相当于1次50BP的降准。央行对

其他存款性公司债权与其高频操作以及银行对央行负债的偏离在历史上也出现过，但在2024年之前一般单月的

偏离幅度都不超过5000亿，但在2024年6月、9月和11月偏离的幅度显著增大。由于央行与银行资产负债表上都有准备金存款的科目，央行资产端对银行债权与银行资产端对央行负债也应该呈现出镜像的关系，这四个科目应当两两对应。近几次偏离增大时，央行资产端对银行债权的上升确实带来了负债端准备金存款的上升，但在银行负债端对央行负债并未额外上升的状态下，银行资产端的准备金存款却与央行负债端同比例上升，这反映了央行资产负债表的逻辑自洽，而银行负债端存在缺失的部分。因此我们过去曾尝试观察银行资产负债表其他科目是否有异常变化探寻央行额外上升的来源。但银行资产负债表的变化似乎也没有明确的规律可循，最初在2024年6月可能是由于其他负债相对季节性规律额外增加，但此后是由于银行对其他金融性公司负债波动

较大。考虑2024年6月、9月异常高增的部分后续都逐步消退，我们原本将这样的变化解释为统计时点因素带

来的扰动。但如果回头来看，这些异常变化发生的时点似乎也都不是随机的。如2024年6月和9月都是季末月，央