郁观海外系列之八：美国关税，或虎头蛇尾.docx

证券研究报告

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正文目录

美国自身不确定性提高，或带来关税变数 3

短期推演：或推迟部分经济体10以上税率 3

中期推演：回归常识 4

54关税情景下，对中国影响的三个测算 5

关税对国内出口的短中期影响 5

关税对转口的可能影响 8

关税对行业的结构性影响 9

关税落地，影响国内资产定价的两个阶段 10

风险提示 10

图表目录

图1：2018-2019与2024-2025出口对比 7

图2：美国公布的从中国进口额，从2020开始低于中国统计的对美出口额，可能导致关税影响高估 7

图3：美国逆差和中国顺差拆解对比，作为转口代理变量 8

表1：美国主要贸易伙伴对关税的态度 4

表2：美国从中国进口加征关税前后，对应商品进口额及其变化（单位：亿美元） 6

表3：对等关税生效后，美国对中国部分商品征收关税率参考 9

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4月3日，美国推出对等关税，基准税率10%。主要经济体中，越南46%，中国34%，中国台湾省32%，瑞士31%，南非30%，印度26%，韩国25%，日本24%，欧盟20%，英国10%，巴西10%，澳大利亚10%。此次仍然是援引1977年的IEEPA征收关税，宣布国家紧急状态来加征收关税。如何看待其影响？

美国自身不确定性提高，或带来关税变数

关税将推高美国通胀。假设美国进口额维持不变，按加权税率20%，而2024年关税税率仅约2.4%，参考进口额占美国消费的比例约为16.5%。如果20%关税全部由进口方承担，对物价上涨的拉动效应约为2.9个百分点；如果进口和出口方各承担

一半，带来的物价上涨幅度约1.4个百分点。部分进口品如服装鞋子、玩具等利润率较低，大多数关税将由消费者承担。而且以上估计并未考虑二阶效应，例如美国本土企业可能借机加价等，实际对通胀的影响会更大。

关税带来收入分配效应。特朗普希望关税带来额外财政收入，以对冲减税的收支缺口。然而加征10-20%关税相当于将消费者的部分收入转移给政府（如全部由消费者承担，对应转移3200-6400亿美元，占居民可支配收入1.5-3.0%），这意味着居民可支配收入下降从而导致消费下降。由于关税具有累退性，收入越高的人税负占收入比例越低，而美国减税又主要针对企业和富人群体，这种财富转移效应将加剧美国贫富分化，进一步削弱消费的增长前景。特朗普希望通过加征关税带动制造业回流，为中低收入群体创造就业岗位，如这部分岗位薪资较高，似乎可以对冲关税影响。但加征关税是快变量，制造业回流是慢变量，能否回流也存在不确定性。因而加征关税给美国带来的短期冲击是居民可支配收入下降，消费放缓从而拖累增长放缓。

美联储面临滞胀环境，利率决策存在更多不确定性。表面来看，关税带来的物价上涨是一次性冲击，但与之伴随的企业定价行为变化，可能又会影响通胀预期，给后续通胀走势带来持续影响。近期关税导致衰退预期升温，市场开始为年内四次降息的预期定价。但在通胀上行+经济增长放缓的环境中，叠加美国政府施压，美联储利率决策存在的不确定性较高。

短期推演：或推迟部分经济体10%以上税率

关税短期推演，美国或在4月9日关税落地时，宣布推迟部分经济体10%以上的关税，以安抚市场。4月9日之后，关键在欧盟的谈判及反制。具体来看，

越南、印度、泰国、新加坡等试图通过降低税率、谈判等方式与美国达成协议。参考美国针对加墨的关税谈判，针对这些经济体的关税有可能推迟1-2个月。

除了我国对美国进行坚决反制之外，欧盟、巴西等也在考虑对美进行反制。欧盟对于是否反制内部存在分歧，德国和法国表态相对强硬，而意大利和西班牙倾向于让步。欧盟即将落地的反制措施主要针对前期的钢铝和汽车关税，而20%对等关税的反制措施尚未明确。这部分关税，欧盟是谈判还是反制，对海外市场情绪影响较大。此外，巴西国会批准了一项报复框架法案。

即使下调关税税率，美国在短期内也可能保留10%的基准关税以及钢铝汽车等特定产品关税，为后续的减税筹资。大部分高税率作为谈判筹码，或许通过谈判来

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取消或部分取消。后续中美也可能进行贸易谈判，不过需要美国认识到关税的负面冲击并表示诚意。

表1：美国主要贸易伙伴对关税的态度

日期

态度 具体表态

2025/4/6

欧盟

未来几天（周一提出，周三表决），欧盟国家将寻求团结一致，共同抵制美国总统

计划反制 特朗普的关税举措，很可能批准针对从牙线到钻石等价值高达280亿美元的美国

进口商品的首批定向反制措施。

2025/4/6

法国

计划反制 法国建议针对大型科技公司的数据使用采取报复性措施，以应对美国关税，经济部