兼论汇率对利率的制约：如果降息，利率还会下么？.pdf

宏观深度报告/证券研究报告

内容目录

1汇率对利率有影响么？3

2汇率是货币宽松的掣肘么？6

3宽松后利率还能下么？9

图表目录

图1.人民币汇率和利率的传导关系3

图2.人民币汇率和10年期国债利率4

图3.汇改以来的汇率和利率背离4

图4.外资持有的国内债券规模和汇率走势5

图5.“三元悖论”的拓展5

图6.即期汇率走势及相对中间价的贬值幅度6

图7.联邦基金利率、准备金率和央行政策利率（%）7

图8.PMI和人民币汇率走势7

图9.人民币贬值周期内的CPI增速和PMI走势（%）8

图10.美元兑人民币走势和历次稳汇率政策9

图11.2015-2016年汇率和利率走势9

图12.2015-2016年历次债市回调时期物价增速（%）9

图13.2022-2023年汇率和利率走势10

图14.2023年企业定存增速领先活期存款增速（%）10

图15.长短债走势及利差（%）11

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2

宏观深度报告/证券研究报告

近日，在对等关税政策超预期的冲击下，人民币汇率快速贬值，国内债市也涨回

年初水平。那么，汇率对于利率究竟有何影响？更进一步地，人民币汇率贬值会

制约央行货币政策宽松么？

1汇率对利率有影响么？

汇率和利率通过资本和经常账户互相影响。汇率与利率之间的相互影响关系是复

杂而重要的动态过程，通过经常账户和资本账户两个渠道相互作用。经常账户方

面，汇率的变动带来产品相对价格的变化，从而影响国际收支并影响利率；资本

账户方面，汇率变化直接影响投资者对汇率的预期，从而影响国际资本的流向最

终影响利率。在这个过程中，央行为了维持币值稳定，会采取一系列政策措施，

对利率产生影响。

从离岸和在岸人民币汇率的角度来看，离岸人民币汇率的变化通过市场预期和跨

境资本流动渠道传导至在岸人民币汇率，并形成领先和联动关系，表现为即期汇

率与中间价的阶段性偏离。为平抑市场单边预期，央行可通过发行离岸央票、调

整外汇存款准备金率等进行流动性管理，同时配合国内货币市场利率的边际调整，

引导市场供需再平衡。

图1.人民币汇率和利率的传导关系

利率上升出口竞争力下降国际收支由顺转逆本币汇率下跌

经（下降）（上升）（由逆转顺）（上涨）