利率专题：美债利率见顶了吗？.docxVIP

证券研究报告

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目录

从“避险资产”到“美债风暴” 3

历史上的美债流动性危机 6

2020.03：基差交易大规模平仓，美债利率大幅上行 6

2023.03：加息周期+硅谷银行危机，美债大幅波动 7

美债收益率触顶了吗？ 10

4小结 13

5风险提示 15

插图目录 16

近期在关税政策和流动性收缩下，风险资产和避险资产迎来重定价的叙事变化，市场呈现出高波动的特征。国内债市定价基本面变化和货币宽松预期，长端利率快速下行，而后出现盘整；海外美债抛售压力加大，美债收益率大幅攀升，而后有所企稳，中美利差倒挂幅度进一步加深。

往后展望，“美债风暴”后收益率触顶了吗？国内债市将如何演绎？本文聚焦于此。

从“避险资产”到“美债风暴”

在超预期的关税政策和流动性风险之下，全球资产定价逻辑发生变化，风险资产和避险资产迎来市场重定价，呈现出高波动的特征。

美国市场一度出现股债汇三杀的局面，美股大幅下跌、美债利率攀升、美元指数走低，而黄金价格出现大幅反弹，一定程度指向投资者对美元计价资产的信心有所回落。

作为传统避险资产的美债同样面临抛售压力，表明其作为“全球资产定价之锚”的属性或边际弱化。

从美债表现来看，2025/4/4-4/11，美债收益率不断走高，10年美债收益率创下自2001年11月以来的最大单周上行幅度，曲线呈现熊陡状态。1Y、10Y、30Y美债收益率分别上行18BP、47BP、44BP至4.04%、4.88%、4.85%。

与此同时，美债波动率（MOVE指数）向上逼近140，创下年内新高，释放出一定的流动性紧缩信号。

图1：标普500指数和波动率（点） 图2：美债收益率和利差（%，BP）

指数 波动率（）

年美债年美债（） 年美债 年美债

资料来源：资料来源：证券研究报告

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从“避险资产”演绎为“美债风暴”，当中有哪些触发因素？具体而言：

第一，对冲基金基差交易引发债券抛售。对冲基金由于资产下跌面临保证金压力，高杠杆的基差交易大规模平仓，加大债券抛售以满足流动性需求，引发美债收益率大幅上升。

第二，供需失衡加大利率上行压力。需求端方面，当地时间4月7日，美国

财政部58亿美元的3年期国债拍卖创2023年以来最低认购水平，市场对后续10

年期和30年期国债拍卖的担忧快速升温；供给端方面，美国政府为弥补财政赤字大量发行美债，叠加债务上限临近，市场对美债供给的担忧进一步加大。

第三，关税冲击下美债避险属性下降。关税政策影响下，美元信用体系或出现松动，美债避险属性或边际削弱，尤其在市场波动加大下，部分国家可能出售美债，一定程度加大美债利率风险。

根据美国财政部数据，2025年1月，日本持有1.08万亿美元美债，是除美

国以外最大的持有国；其次，中国持有0.76万亿美元美债。值得关注的会是，2024年以来，中国和日本两国整体在减持美债。

图3：美债海外投资者持有分布（万亿美元）

国 国 国 中国 日本 国 新加 加大

wind，民生证券研究院

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第一阶段，美国政府的“对等关税”政策引发全球贸易、金融体系重构预期升

温，一定程度削弱了美元资产的信任基础，美债抛售压力加大，流动性风险显现。

从流动性指标来看，4月9日，SOFR利率明显抬升，带动SOFR-EFFR利差大幅走扩至9BP，表明市场流动性出现短缺。

从美