2025年A股中期策略：曙光渐明.docx

正文目录

大势研判：曙光渐明 5

基本面：ROE周期或随盈利周期先企稳后回升 5

销售净利率：改善或有一定持续性，弹性取决于大宗商品价格 5

资产周转率：传统产业下半年或企稳，新兴产业资本开支转强 6

权益乘数：全A非金融加码分红回购，先进制造局部重回加杠杆 8

估值与资金：压制因素边际好转，外资或有望回流 9

风格研判——从重估韧性到重估增长：A50、消费等核心资产 15

盈利及估值预测——估值修复与盈利弹性能见度均提升 20

盈利预测：预测非金融25年归母净利增速约8.3% 20

估值预测：预测2025年上证指数合理估值约13.1x 22

2025年下半年五大投资主线 25

汇率周期：人民币仍有升值动力，核心资产和金融、内需消费占优 25

技术周期—AI应用和具身智能“奇点”或至 28

AIAgent：ToB侧应用ToC侧应用 30

AI眼镜：商业化周期或逐步演进，即将进入奇点时刻 31

智能驾驶产业周期进入奇点时刻 32

人形机器人产业化瓶颈正在打开 32

库存周期：关注财报+中观的结构性线索和出口链的超跌修复 33

产能周期：拐点渐近下视角向左侧切换，挖掘出清及“准出清”品种 41

资本市场改革—资金配置或向基准均衡 44

风险提示 46

图表目录

图表1：本轮库存周期，全A非金融ROE已下行15个季度，年内或有望企稳 5

图表2：随着利息负担的减轻，财务费用率的优化有望延续 6

图表3：2024年，全A非金融的资产减值规模同比增幅超20% 6

图表4：全A非金融利润率与M1-M2同比剪刀差基本同步 6

图表5：1Q25，广义制造业资本开支/营收下行斜率放缓，或受到了结构性强资本开支方向的影响 7

图表6：1Q25，AI、具身智能以及智能驾驶等新兴产业拉动电子、机械、汽车等行业的资本开支同比正增长 7

图表7：重点行业的产能周期三维度评估情况 8

图表8：2024年，全A非金融的分红+回购规模创历史新高 8

图表9：2024年，全A非金融的分红与回购回报率均提升 8

图表10：主动外资净流入与净流出关键因素复盘 9

图表11：中证800前向12个月P/E相对MSCI新兴除中国溢价约5% 9

图表12：美元兑人民币汇率可以视作外资流入的机会成本，人民币升值往往对应主动外资净流入 10

图表13：中美利差可以视作外资流入的负债成本，中美利差走阔往往对应主动外资净流入 11

图表14：PB-ROE视角中国权益资产在全球主要股指中仍偏低估 11

图表15：PB-ROE视角MSCI中国指数相对其它新兴市场仍折价约4% 11

图表16：PB-ROE视角下，制造业、出口链、地产链国内头部公司较海外可比标的具备性价比 12

图表17：去年以来赴港二次上市的内地龙头首发表现较强 13

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表18：美的集团港股上市前后AH表现 13

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

图表19：美的集团港股上市后AH溢价先收敛、后回升 13

图表20：美的集团港股上市催化AH家电板块上涨 14

图表21：美的港股上市前后港股家电相对A股家电先跑赢、后收敛 14

图表22：4Q24A50非金融ROE已率先企稳回升 15

图表23：毛利率改善是推升ROE企稳的主要动力 15

图表24：PB反映了对“稳态”ROE的预期 16

图表25：PB在1x左右的“稳定类”行业平均ROE为7.1%，代表了市场股权成本 16

图表26：A50非金融派息率基本稳定在48%一线 17

图表27：A50隐含股权成本仍高于市场均值 17

图表28：1Q25广义制造业隐含ROE与实际ROE接近，产能周期对估值压制或已相对充分计入 17

图表29：行业视角上，ROE穿越周期、派息稳定、估值便宜的资产在消费、大金融 18

图表30：剩余流动性的变化指引下半年大盘占优 18

图表31：美元回落，亦指引下半年大盘风格占优 18

图表32：近期主动、被动对于A股仍暂时是净流出 18

图表33：当前全球配置型外资对于A股的仓位并不高 18

图表34：美债长端利率或有上行风险，更有利红利风格 19

图表35：2025H2成长-价值板块盈利剪刀差继续反转 19

图表36：此前压制A股盈利周期的“高维因素”有所改善 20