2025年秋季中国市场展望：破晓-250826.pdfVIP

2025/8/26

1

•资本市场自2025年4月开始，资本市场开始出现了强劲的上涨，由于短期缺乏宏观意义上的证据，资本市场普遍理解为“水牛”，而对

居民“存款搬家”的循环论证成为了唯一依赖的逻辑。所谓牛市，就是长期、广泛而不可阻挡的资产价格上涨，它的成立不应该建立

在“赚下一个人的钱”的底层逻辑上，只有负债端想要赚钱而资产端能够为投资人赚钱，才能真正形成牛市。实际上，市场半年来盈

利总量未见起色和市场估值上涨的特征和2005年以来每一次盈利全面反弹之前的市场特征一致。或者从全球看，4月以来的股票上涨

中国并非特例，以日本、韩国为代表的发达制造业经济体，和以越南为代表的发展中制造业国家的股市都出现明显上涨，涨幅甚至

超过中国。换个视角看，4月以后，同时出现的无论TACO交易还是欧洲、美国的财政扩张计划，都在指示制造业活动进入修复前夜；

而降息预期的升温，则在为全球风险资产的反弹孕育准备。

•过去两年我们曾指出，中国经济将呈现单位GDP盈利下降但实物消耗上升的特征。实际上，2023年-2024年间在经济增长波动不大情况

下，企业盈利水平和资本回报率出现了大幅下滑。沿着我们的这一框架，2024年Q4开始，这一特征开始反转：量差上，工业增加值

同比增速开始重新跑赢工业用电量；价差上，PPI-PPIRM开始于2024年底开始回升。无论是否有反内卷，中国企业的自发反内卷已经开

始。企业盈利已经处于修复的前夜。

•2022年底至2025年初，欧美政府主要扩张计划聚焦于需求与社会福利，一定意义与中国的“发展生产力”形成了镜像。最大受益是欧美

企业，其资本回报率明显高于疫情前，这也是股市长牛的基石。制造业弱于服务业，商品通胀弱于服务业通胀和固定资本形成额回

落是过去发达经济的主要特征，这一定程度也是中国优势制造业过去2年只能以价换量扩张份额的原因，这也是全球大宗商品和设

备股票弱于科技股的宏观背景。当下，伴随关税风险的落地和欧美重建计划的开启，主要国家的制造业PMI开始从新回到50上方，制

造强于服务的特征开始重新出现，这一特征在日本的机床出口和中国的设备出口中得到了中观验证，而当制造业强于服务业时，我

们预计全球单位GDP的资源消耗会增加1.4%左右。联储降息将是一个重要分水岭，全球投资也会从依赖于巨头现金流的AI的一枝独秀，

开始往更广的领域去发展。同时我们也要关注到，这轮产能重建与中国的一带一路政策交叉的第三世界国家，大部分处在单位实物

消耗与GNI的倒U型曲线的左方，其长期商品需求的上升将于中期的制造业周期形成共振。

2

•亚当斯密曾说，“生产力才是财富“，中国过去3年的生产力发展实际积累了大量的社会财富。但是在货币计价下，被系统性的压制。

过去形成了名义资本回报下降——资本流出——物价进一步收缩导致回报下降的循环。反观美国，恰好是上述循环的镜像：美国的金

融扩张带来的商品通胀与中国金融收缩带来的商品通缩。因此，未来一年，在中国资本回报企稳后，更要关注”货币幻觉“的逆转带

来的中国生产力的系统性重估。

•在逆全球化的背景下，以欧美为代表的过去的消费国都开始重视对制造业产能的建设。2020年以来，欧美以需求刺激为主，对资本

回报有利却不利于国家产业发展。而中国鼓励供给，产业升级成功，但资本回报却不断下降。在国内反内卷、债务停止收缩+海外

发展制造业的组合下，国内制造业企业的资本回报将会逐步企稳回升，而海外企业的资本回报反而可能因此下降。生产力才是财富，

而金融资本的流向本身大量低估了中国的产能价值，上述趋势的逆转已经在途上。降息周期的开启和全球制造业周期的启动在即，

我们对于当前资产配置的推荐如下：

•第一，同时受益于海外制造业修复，消耗量将长期增长的实物资产（工业金属（铜、锡、铝等）、钢铁、基础化工、原油），以及

投资加速下的资本品（工程机械、专用机械、机械零部件、重卡）；

•第二，保险的长期资产端将受益于资本回报的见底，其次是券商；

•第三，盈利修复之后，内需相关领域也将出现机会，代表大盘蓝筹的沪深300还未能跑赢创业板指，但是也已在近期的风格切换中

开始跑赢国证2000，