【宏观专题】从物价到投资，从供给到需求——供给侧改革全复盘及对当下映射-250904-华创证券.pdfVIP

证券研究报告宏观专题2025年09月04日

【宏观专题】

从物价到投资，从供给到需求——供给侧改

革全复盘及对当下映射

本篇报告结合对2015-2018年供给侧改革时期的相关资产和PPI复盘，以及反

华创证券研究所

内卷与供给侧改革的不同，提出对未来PPI与反内卷相关资产表现的启示，供

投资者参考。证券分析师：张瑜

❖供给侧改革时期的资产复盘经验

邮箱：zhangyu3@hcyj

1、2015年11月供给侧改革政策的出台，基本上对应着煤炭、钢铁价格和对执业编号：S0360518090001

应的权益行业相对大盘走势的见底。

证券分析师：付春生

2、在政策初期（2015年底至2016年中），由于“强预期”和“弱现实”的碰

撞，供改相关资产的波动较大。以商品为例，螺纹价格在2016年2-4月份大邮箱：fuchunsheng@hcyj

涨，随后在5月份大幅回落，原因或包括：政策面，宏观需求政策无增量，楼执业编号：S0360522080002

市调控收紧；宏观面，经济仍有下行压力；资金面，交易所给期货情绪降温；

产业面，产量持续增长但下游需求不佳，螺纹钢反季节性累库。对应到权益，相关研究报告

在商品价格开启趋势性上涨之前，在重要事件驱动下，行业短期能获得较高超《【华创宏观】牛市进程：十大观察指标》

额收益，但波动大、回调快。2025-09-01

3、煤炭和钢铁价格的趋势性上涨，大致起始于2016年6月份对地方去产能《【华创宏观】从竞技到经济——算算体育赛事

的“经济账”》

定量指标的分解（压实地方责任）以及经济基本面的触底改善；煤炭和钢铁行2025-08-29

业持续跑赢大盘的行情略滞后于价格趋势性上涨约1个月。从主动权益基金《【华创宏观】稳定币的宏观冲击波》

的配置比例来看，2016年1季度开始增配煤炭，到2016年2季度对煤炭行业2025-08-20

实现超配；对钢铁行业的配置比例从2016年3季度开始提升，直至2017年3《【华创宏观】美国关税战的十点观察》

季度才实现对钢铁行业的超配。2025-08-19

《【华创宏观】美欧日央行暂时进入观望期——

4、从经济逻辑视角来看，行情持续性更多取决于需求，煤炭和钢铁价格以及全球货币转向跟踪第8期》

对应行业的趋势性行情，即终于中下游盈利能力的下滑。复盘发现：煤炭和钢2025-08-06

铁行业指数的持续超额收益来自于盈利能力的提升；盈利能力的提升来自于煤

钢价格持续上涨；价格的持续上涨则可能更多来自于需求。

价格持续上涨源于需求的三个观察角度：1）中下游承受能力。当中下游ROE

开始明显走弱，基本也伴随着煤炭和钢铁价格的见顶。2017年11月中下游

ROE开始明显下行，2017年12月螺纹钢价见顶，2018年1