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货币政策中介目标选择的理论分析

引言

站在宏观经济调控的十字路口，中央银行的每一次政策抉择都牵动着市场的神经。当我们讨论“如何让货币政策更精准地抵达经济靶心”时，中介目标的选择便成为绕不开的核心命题。它像是连接政策工具与最终目标的“桥梁工程师”——既要能被央行的政策工具直接“操控”，又要能清晰反映经济运行的真实温度；既要在理论上自洽，又要在实践中经得住市场波动的考验。从早期的利率之争到后来的货币供应量之辩，再到如今对通胀目标、金融稳定等多维度的探索，中介目标的选择史，本质上是一部中央银行与经济复杂性不断博弈的“认知进化史”。本文将沿着理论与实践交织的脉络，深入拆解这一关键命题。

一、货币政策中介目标的理论内核：概念与定位

1.1基本定义与核心功能

要理解中介目标，首先得明确货币政策的“三层架构”：中央银行通过操作工具（如公开市场操作、存款准备金率）影响操作目标（如基础货币、短期利率），再通过中介目标（如货币供应量、长期利率）传导至最终目标（如物价稳定、充分就业、经济增长、国际收支平衡）。所谓中介目标，是指中央银行在操作目标与最终目标之间选定的“观测锚点”，它既是政策工具作用的直接对象，又是预测最终目标变动的先行指标。

举个通俗的例子：如果把货币政策比作开车，最终目标是“到达目的地”，操作工具是“方向盘和油门”，操作目标是“当前车速”，那么中介目标就像是“导航地图上的下一个路标”——它不能太远（否则无法预判路线），也不能太近（否则失去引导意义），必须能清晰指示“当前方向是否正确”。

1.2与最终目标的逻辑关联

中介目标的价值，在于它与最终目标之间的“强相关性”。这种相关性不是天然存在的，而是建立在特定经济结构、金融市场发展水平和货币传导机制之上的。比如在金融市场不发达的阶段，货币供应量（M2）与通胀、经济增长的关联度较高，因为资金流动路径简单，央行通过控制货币量能直接影响总需求；但在金融创新活跃、衍生品市场发达的阶段，货币供应量的统计口径可能被表外业务、数字支付等渠道“稀释”，其与最终目标的关联度就会下降，此时利率或通胀预期等变量可能更适合作为中介目标。

1.3理论发展的两条主线：凯恩斯学派与货币学派的分歧

早期关于中介目标的争论，主要围绕“利率vs货币供应量”展开，这背后是凯恩斯学派与货币学派的理论交锋。凯恩斯学派认为，货币政策的传导主要通过利率影响投资，进而影响总需求，因此应将利率作为中介目标——央行通过调整再贴现率等工具影响市场利率，利率变动引导企业和居民调整投资与消费行为。而货币学派（以弗里德曼为代表）则强调货币供应量的重要性，认为“货币量是最重要的”，货币需求函数具有稳定性，央行只需控制货币供应量的增长率，就能稳定物价和经济增长。

这场争论看似是技术选择，实则反映了对“货币传导机制”的不同认知。凯恩斯学派更关注“货币的价格”（利率）对经济行为的影响，而货币学派更关注“货币的数量”对总需求的直接拉动。这种分歧为后续中介目标的多元化选择埋下了理论伏笔。

二、历史镜鉴：中介目标选择的实践演变

理论的生命力在于指导实践。回顾主要经济体的货币政策史，中介目标的选择并非一成不变，而是随着经济环境、金融结构和政策目标的变化不断调整。这种“动态适配”的过程，为我们理解理论提供了鲜活的注脚。

2.120世纪50-70年代：利率主导期

二战后至70年代初，主要发达国家普遍采用凯恩斯主义政策框架，以利率为中介目标。比如美国联邦储备委员会（美联储）在这一时期将短期利率（如联邦基金利率）作为调控重点，通过调整利率影响投资和消费。这种选择的背景是：战后经济重建需要稳定的融资成本，利率作为资金价格能直接影响企业的贷款意愿；同时，金融市场尚未高度复杂化，利率与经济增长、就业的关联度较高。

但这一阶段的实践也暴露了问题：当经济面临“滞胀”（高通胀与高失业并存）时，单纯调控利率的效果减弱。比如70年代石油危机引发全球通胀，美联储试图通过提高利率抑制通胀，但高利率同时抑制了投资和就业，导致经济陷入更深的衰退。这说明，当经济主要矛盾从“需求不足”转向“供给冲击”时，以利率为中介目标的政策框架可能失效。

2.220世纪70-90年代：货币供应量的崛起与式微

70年代的“滞胀”危机为货币学派提供了实践舞台。弗里德曼的“货币数量论”指出，通胀本质上是货币现象，控制货币供应量的增长率是治理通胀的关键。于是，美国、德国、英国等国家先后转向以货币供应量（如M1、M2）为中介目标。例如，德国央行在70年代明确将M3作为中介目标，设定年度增长目标，通过控制基础货币投放量来稳定物价，这一政策被认为是德国在70-80年代保持低通胀的重要原因。

但好景不长，80年代后金融创新浪潮（如货币市场基金、资产证券化）打破了货币供应量的稳定性。以美国为例，大量资金从传统银行存款转