【华创-2025研报】2025Q3利率债复盘： 看股做债 ，债市逆风.pdfVIP

债券研究

证券研究报告债券分析2025年10月19日

【债券分析】

2025Q3利率债复盘：“看股做债”，债市逆风

❖2025年三季度，受“反内卷”政策、股债跷板效应、基金费率新规等利空因华创证券研究所

素影响，债市赎回扰动频现，短端表现相对持稳，中长端收益率从低位震荡上

行，10年期国债活跃券收益率由1.65%上行至1.78%，盘中高点达到1.84%，证券分析师：周冠南

30y国债活跃券由1.86%大幅上行至2.13%，30-10y期限利差走扩13.6BP至

34.7BP。邮箱：zhouguannan@

❖根据10年国债活跃券收益率走势，三季度利率债市场可分为三个阶段：执业编号：S0360517090002

❖第一阶段（2025年7月）：中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”、证券分析师：宋琦

雅江水电站项目落地，“反内卷”政策带动通胀预期回升，叠加商品和权益市电话：010

场表现强劲，对债市形成冲击，月末沪指突破3600点，基金赎回潮负反馈出邮箱：songqi@

现，10y国债活跃券高点触及1.75%。月度期间看，10y国债活跃券收益率上执业编号：S0360523080002

行5.65BP至1.71%，30y上行5.40BP至1.91%，30-10y期限利差收窄0.25BP联系人：李阳

至20.9BP。

❖第二阶段（2025年8月）：月初财政部发布国债、地方债等增值税新政，市场邮箱：liyang3@

“抢配”老券带动市场情绪短暂企稳。随后很快回归股债跷板效应交易，下旬

沪指突破3800点，债市不改弱势格局，再度触发基金预防性赎回，10y国债相关研究报告

收益率冲高至1.79%。该阶段10y国债收益率上行7.45BP至1.78%，30y上行《【华创固收】美联储降息如期兑现，货币政策延

10.4BP至2.02%，30-10y期限利差走扩2.95BP至23.8BP。续分化——9月海外月度观察》

2025-09-24

❖第三阶段（2025年9月）：季末资金扰动增多，基金销售费率征求意见稿发布，《【华创固收】美联储货币政策框架再修订，降息

其中拟提高短期持有债基的赎回费率，引发市场对赎回放大的担忧，收益率继预期回升——8月海外月度观察》

续上行至1.82%。中下旬，宽信用预期反复、股债跷板效应等利空影响，债市2025-09-01

情绪仍偏弱，10y国债活跃券盘中高点多次突破1.83%，央行积极维稳跨季流《【华创固收】2025年上半年全国及各省市土地成

动性后回落至1.78%附近。该阶段10y国债收益率小幅上行0.3BP至1.7830%，交及城投拿地数据全梳理》

2025-08-09

30y上行11.2BP至2.13%，30-10y期限利差走扩10.9BP至34.7BP。《【华创固收】新一轮关税税率落地，经济冲击或

❖总结来看，三季度“反内卷”政策下的股债跷板效应和基金销售费率新规是影逐步兑现——7月海外月度观察》

响债市运行的核心因素。7月中央财经委会议释放“反内卷”新信号，基金赎