盈利驱动与成长驱动视角下的企业估值研究--以云南白药和贝泰妮为例.pdfVIP

摘要

“大健康”作为一种对个人健康全方位和全周期重视的新兴理念产生于社会

需求不断精细化的背景下。2016年中共中央立足国情以一份体现国家战略高度

的《“健康中国2030”规划纲要》文件从对未来人民健康指导思想、实践指引和保

障体系几方面的事业发展进行详细规划，一系列关于推动大健康产业建设的国

家政策在此基础上接踵而至。在政策利好、技术支持和需求增加等因素的积极影

响下，大健康产业市场规模和增速大幅增加，产业热度非常高，因此吸引来不少

投资者的目光。在此背景下，对大健康产业中的企业进行估值研究将有助于调动

投资者理性思考从而避免盲目投资。

据此，本文选取同在深圳证券交易所上市、同属大健康产业、主营产品均为

日化产品、均拥有雄厚医疗技术背景的两家云南省的上市公司——云南白药和

贝泰妮作为研究对象。云南白药的资产规模高于贝泰妮，但市盈率、市净率远低

于贝泰妮，股价低于贝泰妮近1.5倍。2021年3月25日贝泰妮在深交所以每股

47.33元的发行价上市，经过一年的发展，其收盘价于2022年3月25日上升至

每股175.15元，涨幅高达270.06%；1993年12月15日云南白药在深交所上市

的每股发行价为3.38元，2021年3月25日其收盘价达126.26元，一年后的2022

年3月25日其收盘价下跌35.8%，跌至81.06元。为找出两家企业价值外在表

现不同的本质原因，本文首先对两家企业所处产业和行业环境进行分析，从发展

历程、发展战略、经营模式和经营状况等方面对比二者的差异，以自由现金流量

两阶段折现模型和市盈率模型评估云南白药和贝泰妮的企业价值。基于估值结

果分析两家企业的价值驱动因素和判断两家企业的价值驱动类型，量化各因素

对企业价值影响的程度从而针对性的为企业发展提供参考建议。

基于企业自由现金流量折现模型和市盈率模型分别得到云南白药和贝泰妮

的股票价值在90.99-107.07元之间和208.29-227.45元之间，与市场价格相比均

被低估。从WACC和g二维敏感性分析来看，两家企业的股票价值均对代表企

业成长性的因素g更敏感。从相对角度来看，贝泰妮的成长性较云南白药更高，

因而其是成长驱动型企业，云南白药则是企业自由现金流量绝对值较高的盈利

驱动型企业。可以得出结论：相对于盈利驱动因素而言，当成长因素对企业价值

的影响更显著时，成长驱动企业价值的占比越高，越能带来企业价值大幅提升。

在这种情况下，盈利驱动价值占比所带来的企业价值增长效果，要小于成长所带

来的效果。但是，当成长驱动企业价值的占比高于某一范围时，企业为了保持高

速增长而牺牲盈利，将会使企业价值提升缓慢甚至是毁损企业价值。贝泰妮虽然

自由现金流很低甚至为负，但是其盈利高速增长所带来的价值提升幅度，远高于

自由现金流量为正但盈利增长缓慢的云南白药的价值提升幅度，这也解释了在

2021年3月25日-2022年3月25日这一年的发展中云南白药和贝泰妮的股价

市场表现差异的原因。

本文基于“盈利”和“成长”的视角，以云南白药和贝泰妮的价值评估流程和评

估结果为基础，通过敏感性分析和企业价值驱动类型判断量化“盈利能力”和“成

长能力”对企业价值的影响程度，让企业实现价值提升有据可依；同时，从中总

结出一套框架来用以判断各行业中相应两家或是多家企业的价值驱动类型，帮

助企业强化产业周期意识和前瞻性战略意识，推动企业以更科学和更合理的管

理战略指导企业价值提升和转型成长，也能够弥补相关研究的空白点，是本文的

创新的体现。

关键词：企业估值；云南白药；贝泰妮；盈利驱动；成长驱动

Abstract

Bighealth,asanewconceptofall-roundandwhole-cycleemphasisonpersonal

health,comesintobeingunderthebackgroundofincreasinglyrefinedsocialneeds.In

2016,basedonthenationalconditions,theCentralCommitteeoftheCommunistParty

ofChinamadeadet