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证券研究报告
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hyzqdatemark
2025年11月09日电力三季报回顾：绿电核电延续承压
投资评级：看好（维持）火电降本增利水电延续稳健
——大能源行业2025年第45周周报
证券分析师投资要点：
查浩
SAC：S1350524060004电力三季报业绩回顾：绿电核电延续承压火电降本增利水电延续稳健
zhahao@
刘晓宁绿电：盈利持续承压现金流大幅好转
SAC：S1350523120003
liuxiaoning@2025年三季度，除新天绿色能源、晶科科技、银星能源归母净利润有所上涨外，其
邓思平余公司Q3归母净利润均有所下降，其中新天绿色能源、晶科科技归母净利润上涨主
SAC：S1350524070003
因费用超预期压降、投资收益提升，而银星能源收入利润双增主因电量超预期增长。
dengsiping@
蔡思
SAC：S1350524070005新能源公司盈利下滑的主要原因在于利用小时数、电价下滑。1）电量：三季度风资
caisi@源较差，叠加新能源装机超速带来的限电率提升，导致全行业三季度新能源利用小
邱达治时数均出现下降，进入10月份，风电发电量持续下滑，以部分上市公司的发电量数
SAC：S1350525050001
qiudazhi@据来看，龙源电力10月风电发电量下滑12.1%，新天绿色能源下滑21.3%，协合新
能源下滑12.4%。2）电价：企业参与市场化交易比例提升，叠加市场化电价持续下
联系人滑，绿电企业三季度电价持续下探。
值得关注的是，Q3绿电公司经营现金流大幅增长，主因其收到的补贴回款同比大幅
增加。根据公司公告，今年8月份部分新能源企业收到较大金额的国补回款，使得
板块表现：
其1-8月累计所获补贴甚至远超2024年全年，受此影响，新能源公司经营现金流
大幅好转。
火电水电：火电降本增利水电延续稳健
前三季度主流火电运营商利润增厚明显，或主要受益于煤价下行，部分公司成本管
控效果明显。2025年火电运营商在电量电价双降下，营收面临下行压力，但受益于
煤价下行，前三季度秦皇岛下水煤（5500大卡）现货价格平均下降191元/吨，主
流火电运营商归母净利润仍大幅上涨。除煤价下降带来的利润增厚外，其他成本下
降仍值得重视。考虑到煤电厂20年左右的折旧年限，部分电厂折旧将会陆续到期。
预计折旧到期与财务降费或持续贡献增利。
水电板块，短期经营受来水压制，流域来水分化业绩表现不一。根据应急管理部，
2025年前三季度全国平均降水量571.3毫米，较常年同期偏多1.7%，但弱于2024
年。在梯级调度下，部分大水电前三季度营收略微下滑。小水电收入与区域来水关
系较大，黔源电力表现突出。利润层面，水电整体表现尚可，同为重资产行业，与
火电类似，水电的降本在财务费用方面持续增厚利润。
核电：盈利继续承压广东电价有望提升
2025年Q3，核电企业归母净利润均有所下滑，其中中国核电由于新能源板块拖
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