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公司对赌协议纠纷解析

在股权投资领域，常能听到创业者感叹：“签对赌协议时像背了座山，达标了能松口气，不达标可能连公司都保不住。”投资者也有苦衷：“不签对赌，钱投出去像石沉大海，万一企业做不起来，血本无归怎么办？”这种双方既依赖又博弈的关系，正是对赌协议的真实写照。作为私募股权投资（PE/VC）中最常见的估值调整机制，对赌协议（ValuationAdjustmentMechanism，VAM）自2002年“蒙牛-摩根士丹利”经典案例进入公众视野以来，已成为企业融资的“标配工具”。但随着市场环境变化和司法实践深入，围绕对赌协议的纠纷呈逐年上升趋势。本文将从基础认知、纠纷类型、法律风险、裁判规则到实务建议，层层拆解这把“资本双刃剑”。

一、对赌协议的基础认知：从“估值调整”到“利益平衡”

要理解对赌协议纠纷，首先需明确其本质与核心逻辑。简单来说，对赌协议是投资者与融资方（通常为公司或其股东）在投资时，因对企业未来价值判断存在分歧，约定以特定业绩目标（如净利润、上市时间）或非业绩目标（如专利数量、用户增长）为“对赌条件”，若目标达成则投资者让渡部分利益（如股权奖励），若未达成则融资方需补偿投资者（如股权回购、现金补偿）的协议。其核心是通过“动态估值”平衡信息不对称——企业方更了解自身经营状况，投资者则依赖预测数据，双方通过对赌将“未来不确定性”转化为“可量化的责任约束”。

（一）对赌协议的常见条款类型

实践中，对赌条款可分为三大类：

业绩对赌：最普遍的类型，通常约定“某年净利润不低于X元”“营收增长率不低于Y%”等。例如某科技公司融资时承诺“次年经审计净利润不低于5000万元”，否则需按投资本金加10%年化收益回购股权。

上市对赌：针对拟IPO企业，约定“X年内完成上市（主板/科创板等）”，否则触发回购或补偿。这类条款常见于Pre-IPO轮融资，投资者希望通过上市退出获利。

其他特殊对赌：如“核心人员留任”（创始人5年内不得离职）、“技术突破”（某专利需在约定期限内获批）、“市场份额”（某产品市占率不低于Z%）等，多适用于技术驱动型或资源依赖型企业。

（二）对赌协议的“双向约束”本质

很多人误以为对赌是“投资者单方面施压”，实则是双向约束：若企业超额完成目标，投资者需按约定让渡利益（如低价转让股权、现金奖励）。例如某消费品牌融资时约定“若年营收超10亿元，投资者将其持有的2%股权以1元价格转让给创始团队”。这种设计既激励企业“冲刺更高目标”，也避免投资者因“低估企业价值”而错失收益，本质是“风险共担、收益共享”的市场化安排。

二、对赌协议纠纷的常见类型与典型场景

尽管对赌协议初衷是平衡利益，但因其天然的“不确定性”和“强约束性”，实践中纠纷频发。根据笔者梳理的近百份裁判文书，纠纷主要集中在三大类型，且每类都有独特的争议焦点。

（一）业绩对赌失败后的“回购与补偿”争议

这是最常见的纠纷类型，占比超60%。典型场景是：企业未完成约定的净利润、营收等指标，投资者要求按协议回购股权或支付现金补偿，而企业方以“外部环境变化（如疫情、政策调整）”“对赌指标不合理（如目标过高）”“计算方式争议（如净利润是否扣除非经常性损益）”等为由拒绝履行。

案例1：202X年，投资者A向科技公司B投资1亿元，约定“次年净利润不低于8000万元，否则B公司实际控制人C需以1.2亿元回购A的股权”。次年B公司净利润仅4000万元，A起诉要求C履行回购。C抗辩：“净利润下滑是因政府突然出台行业限产政策，属于不可抗力，且协议中‘净利润’未明确是否扣除研发费用，实际扣除后净利润应为6000万元，未触发回购条件。”法院经审理认为：政策调整虽属外部因素，但协议未将“政策风险”列为免责条款，且“净利润”通常指经审计的扣除非经常性损益后的净利润，B公司提供的审计报告已明确扣除研发费用，故C需履行回购义务。

争议焦点：对赌条件是否成就（如指标计算方式）、免责事由是否成立（如不可抗力、情势变更）、回购价格是否合理（是否涉嫌“高利贷”）。

（二）上市对赌中的“时间与条件”履行争议

上市对赌纠纷多因企业未能在约定期限内完成IPO，或虽提交上市申请但被否，投资者要求回购。此类纠纷的特殊性在于“上市失败”可能由多重因素导致（如财务造假被否、行业政策变化、企业自身经营问题），双方常就“责任归属”产生分歧。

案例2：投资者D向医药公司E投资5000万元，约定“3年内完成科创板上市，否则E公司需以投资本金加8%年化收益回购股权”。第三年E公司因“核心专利权属纠纷”被上交所终止审核，D要求回购。E公司抗辩：“专利纠纷是因前员工恶意举报，属于不可预见的第三方责任，且公司已积极应诉，不应视为‘主观不履行’。”法院认为：对赌协议的核心是“结果导向”，无论失败原因是主观还是客观，只要未达成上市结果即触发