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资产配置模型中的投资者风险厌恶测度

引言

在财富管理与投资决策的实践中，资产配置被视为“决定投资结果的关键环节”。这一过程的本质，是投资者在风险与收益的天平上寻找平衡点——而支撑这一平衡的核心支点，正是对“风险厌恶程度”的精准测度。风险厌恶作为投资者对不确定性的心理偏好，直接影响着其对资产组合的选择：风险厌恶程度高的投资者倾向于配置低波动资产（如债券、货币基金），风险厌恶程度低的投资者则更愿意承担波动以追求高收益（如股票、另类投资）。然而，这一抽象的心理特征如何被量化？不同测度方法的优劣如何？测度结果又如何反哺资产配置模型的优化？这些问题构成了本文探讨的核心。

一、风险厌恶测度的理论基础

（一）风险厌恶的概念与分类

风险厌恶是经济学与金融学中的经典概念，指投资者在面对不确定性收益时，更倾向于选择确定收益的心理倾向。通俗来说，若一个投资者认为“100%获得50元”比“50%获得100元、50%获得0元”更有价值，则其表现出风险厌恶特征。根据对财富敏感度的不同，风险厌恶可分为“绝对风险厌恶”与“相对风险厌恶”两类：前者关注财富变化的绝对值对风险态度的影响（例如，当投资者财富从100万元增至200万元时，对“损失10万元”的敏感度是否降低）；后者则聚焦财富变化的比例（例如，无论财富总量多少，投资者对“损失10%财富”的敏感度是否稳定）。这种分类为测度方法的选择提供了理论依据——若需比较不同财富水平投资者的风险偏好，相对风险厌恶是更合适的指标；若关注同一投资者在不同财富阶段的变化，则需侧重绝对风险厌恶。

（二）风险厌恶在资产配置模型中的作用机制

在经典的资产配置模型中，风险厌恶是连接“投资者偏好”与“最优资产组合”的桥梁。以马科维茨均值-方差模型为例，模型假设投资者通过“最大化效用”来选择资产组合，而效用函数的核心参数正是风险厌恶系数（通常记为γ）。简单来说，效用=预期收益-0.5×风险厌恶系数×收益方差。风险厌恶系数越大，投资者对风险的“惩罚”越严厉，最优组合中高风险资产（如股票）的比例就越低。这一机制在后续的资本资产定价模型（CAPM）、跨期资产配置模型中被进一步深化：风险厌恶不仅决定了个体的资产选择，还通过市场均衡影响资产的风险溢价（如股票相对于债券的超额收益）。可以说，没有对风险厌恶的测度，资产配置模型将沦为“脱离投资者实际需求”的数学游戏。

二、投资者风险厌恶的主要测度方法

（一）传统测度方法：实验法与问卷调查法

传统测度方法主要依赖“直接询问”或“行为观察”，其中最具代表性的是实验法与问卷调查法。

实验法通过设计可控的“彩票选择实验”来推断风险厌恶程度。例如，研究者让投资者在“确定获得X元”与“以p概率获得Y元、1-p概率获得Z元”的选项中反复选择，通过调整X、Y、Z、p的数值，观察投资者的选择拐点（即从偏好确定收益转向偏好彩票的临界点），进而计算其风险厌恶系数。这种方法的优势在于可控性强，能够排除市场波动等外部干扰，直接捕捉投资者的风险偏好；但局限性也很明显：实验环境与真实投资场景存在差异（如实验金额远小于真实投资金额），可能导致“实验室行为”与“真实行为”不一致。

问卷调查法则通过设计标准化问卷，让投资者对自身风险态度进行主观评价。常见的问题包括“您能否接受投资本金在1年内亏损10%？”“如果投资亏损20%，您会立即赎回还是继续持有？”等。问卷通常会将答案转化为风险厌恶等级（如保守型、稳健型、进取型），并与资产配置建议直接挂钩（如保守型投资者股票仓位不超过20%）。这种方法的优势是操作简便、成本低，适合大规模应用（如银行理财客户风险评估）；但缺点在于主观性过强——投资者可能因“过度自信”或“社会期望偏差”（如不愿承认自己风险厌恶）而给出不真实的答案。

（二）新兴测度方法：交易数据推断与机器学习模型

随着金融科技的发展，基于真实交易数据的测度方法逐渐兴起，其核心逻辑是“用行为数据反推偏好”。例如，通过分析投资者的历史交易记录（如买卖频率、持仓周期、止损点设置、资产换手率），结合市场波动数据，可以构建模型推断其风险厌恶系数。具体来说，一个频繁止损（如亏损5%即卖出）、持仓周期短、主要配置债券的投资者，其风险厌恶程度通常高于长期持有股票、能承受20%以上亏损的投资者。这种方法的优势在于数据来源真实、客观，能够反映投资者在实际市场环境中的行为偏好；但挑战在于数据获取难度大（需投资者授权交易记录），且需排除“市场环境干扰”（如牛市中投资者可能因赚钱效应降低风险厌恶，并非真实偏好变化）。

近年来，机器学习技术的应用进一步优化了测度精度。通过引入多维度数据（如投资者年龄、收入、教育背景、社交平台情绪（如对市场下跌的评论倾向）），结合深度神经网络模型，可以捕捉传统方法难以识别的“隐性特征”。例如，年轻、高学历、经常在金融论坛讨论高风险