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异方差模型在波动率预测中的比较

一、引言

金融市场的波动性是投资者、监管机构和研究人员共同关注的核心议题。无论是风险管理中的VaR（风险价值）计算，还是资产定价模型的参数校准，亦或是投资组合的动态调整，精准的波动率预测都是关键支撑。在众多波动率预测工具中，异方差模型因其对金融时间序列“波动集群性”（即大幅波动后常伴随大幅波动，小幅波动后常伴随小幅波动）的卓越捕捉能力，逐渐成为学术界和实务界的主流选择。

从早期ARCH（自回归条件异方差）模型的提出，到GARCH（广义自回归条件异方差）模型的扩展，再到EGARCH（指数GARCH）、GJR-GARCH（门限GARCH）等非对称模型的完善，以及SV（随机波动率）模型的异军突起，异方差模型家族不断丰富。这些模型在理论假设、参数结构和适用场景上各有侧重，导致其在实际预测中表现出显著差异。本文将围绕“异方差模型在波动率预测中的比较”这一主题，从理论基础、核心特征、实证表现和实践选择四个维度展开深入分析，旨在为不同需求下的模型选择提供参考。

二、异方差模型的理论基础与发展脉络

（一）ARCH模型：波动率预测的起点

上世纪80年代，恩格尔（Engle）针对宏观经济数据中“方差随时间变化”的现象，提出了ARCH模型，首次将条件异方差纳入计量分析框架。ARCH模型的核心思想是：当前时刻的波动率不仅与历史价格波动相关，还与过去残差的平方有关。具体来说，模型假设条件方差是过去若干期残差平方的线性组合，通过这种方式捕捉“波动集群性”。例如，若前几期的市场收益率出现大幅波动（残差平方大），则当前波动率会被推高；反之则降低。

尽管ARCH模型开启了波动率预测的新纪元，但其局限性也逐渐显现。一方面，ARCH模型需要估计大量滞后项参数（如ARCH(p)需估计p个系数），当p较大时，参数估计的稳定性和解释力会显著下降；另一方面，ARCH模型假设正负冲击对波动率的影响对称，无法解释金融市场中“坏消息（负收益）比好消息（正收益）引发更大波动”的“杠杆效应”。

（二）GARCH模型：对ARCH的关键改进

为解决ARCH模型的高阶参数问题，博勒斯莱文（Bollerslev）于1986年提出GARCH模型。GARCH(p,q)通过引入条件方差的滞后项（即过去的波动率本身），将ARCH模型中的p阶残差平方项简化为q阶残差平方项与p阶条件方差项的组合。这种改进不仅大幅减少了参数数量（如GARCH(1,1)仅需估计3个参数），还更符合金融市场“波动率具有长期记忆性”的特征——过去的高波动率会通过条件方差的滞后项持续影响当前波动率。

GARCH模型的提出标志着异方差模型进入实用化阶段。以股票市场为例，GARCH(1,1)往往能较好拟合多数股票指数的波动率序列，其参数估计的稳定性和预测的准确性在早期实证研究中得到广泛验证。但GARCH模型仍未解决“杠杆效应”问题，其对称的冲击响应机制在面对市场暴跌等极端事件时，预测误差会显著放大。

（三）扩展模型：从对称到非对称的突破

针对GARCH模型的不足，学者们从两个方向进行改进：一是调整模型结构以捕捉非对称冲击，二是引入更灵活的分布假设以适应厚尾特征。其中，EGARCH和GJR-GARCH是最具代表性的非对称模型。

EGARCH（指数GARCH）模型由纳尔逊（Nelson）于1991年提出。该模型通过对条件方差取对数，将模型形式转化为指数函数，允许系数为负数，从而直接刻画正负冲击对波动率的不同影响。例如，负残差（坏消息）对应的系数若显著为负，则说明坏消息会导致波动率更大幅度的上升。这种非线性结构使EGARCH能够有效捕捉杠杆效应，尤其在市场下跌阶段表现出更优的预测能力。

GJR-GARCH模型则由格朗杰（Glosten）、贾甘纳坦（Jagannathan）和伦克（Runkle）于1993年提出。该模型在GARCH的基础上增加了一个“门限项”——仅当残差为负时，该门限项才会被激活。通过这种方式，模型将负冲击的影响单独分离并放大，从而实现对非对称效应的捕捉。与EGARCH相比，GJR-GARCH的参数解释更直观，计算复杂度更低，在实务中更易推广。

（四）SV模型：随机波动率的新视角

上述模型均属于“条件异方差”（ConditionalHeteroskedasticity）范畴，即波动率由可观测的历史信息决定。而SV（StochasticVolatility）模型则提出了不同思路：波动率本身是一个不可观测的随机过程，除了受历史波动率影响外，还包含独立于收益的随机扰动项。这种设定使SV模型能够更灵活地描述波动率的“跳跃”现象（如突发事件引发的波动率骤升），理论上更贴近真实市场的复杂动态。

然而，SV模型的优势也伴随着更高的估计难度。由于波动率不可观测，传统的极大似然估计难以直接应用，需借助马尔