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2025年11月23日策略定期报告

晴空颠簸

本周上证指数跌3.90%，沪深300跌3.77%，创业板指跌6.15%，价值风格表现强于成长风格，证券研究报告

大盘股涨幅居前。本周全A日均交易额18597亿，环比上周有所下降。本周大盘指数快速下

林荣雄分析师

探至3850点附近，正如我们此前提出：突破4000点并不意味着后续“一马平川”。客观而言，

上证综指在下半年上涨幅度达到15%左右，与当期宏观基本面的鲜明背离，可以看到7-10月SAC执业证书编号：S1450520010001

包括工业增加值和服务业生产指数、社零、固定资产投资、地产销售与投资等各类经济数据linrx1@

相对较弱。值得提示的是股市与基本面之间短期脱敏是允许的，但长期背离是无法持续的，邹卓青分析师

因此我们依然主张大盘指数当前要稳稳站上4000点向上需要流动性牛向基本面牛的逐步过

SAC执业证书编号：S1450524060001

渡，在基本面牛明确之前大盘指数仍处于我们反复强调的高位震荡状态。

对于本周五大盘指数加速下跌，实质是在全球资产共振式下跌过程中A股大盘指数受到负面zouzq2@

波及，我们倾向于认为当前大盘出现波动属于“晴空颠簸”(震荡不改长牛趋势)，后续剧烈黄玮宗分析师

波动的概率不高。事实上，11月以来A股高切低定价进一步加速，结合外部多重因素扰动引SAC执业证书编号：S1450525070002

发全球资本risk-off，两者共同作用下导致市场下跌。尤其是近期美联储12月降息预期回

落叠加AI投资泡沫的担忧，本周全球风险资产均出现大跌，纳指和亚太股市（日韩股指）跌huangwz1@

幅在6%以上。内部因素方面，A股高切低进程正在加快，核心在于当科技机构持仓在Q3突破相关报告

40%处于高仓位后，容易对利多敏感度下降，而对利空敏感度上升，高位科技板块如存储、光

30%-60%：A股正在步入新盈2025-11-06

模块、PCB等领域均在本周出现资金净流出的现象。而所谓的“量化资金踩踏引发下跌”或是“机

构资金年底集中兑现引发下跌”等说法，我们认为这些观点都是较为片面且过于简化的。利周期

同时，需要明确意识到的是本轮基于流动性的牛市逻辑，在大盘指数突破4000点后基本充分突破4000点:一马平川？2025-11-02

定价，后续当然可以对大盘指数保持乐观，但看多逻辑必须基于基本面牛逻辑的兑现。是否预警？科技仓位突破2025-10-29

1、眼下单纯依赖流动性驱动的牛市或正在走向拐点。事实上，基于流动性牛市的逻辑主要来

40%

自于两个方面：1、基于主动信贷创造理论的流动性牛市逻辑，当前社融增速与贷款余额同比

增速差值虽依然处于高位，但近期社融增速开始回落，代表着着从政府融资扩张--企业资金中场的哨声2025-10-26

流修复--资金流入股市的增量资金逻辑开始削弱，或意味着纯粹基于流动性牛市的演绎无法真正切换未至2025-10-23

进一步支撑大盘进一步大幅向上。2、基于股债配置再均衡的流动性逻辑开始逐步消退，10月

中旬因关税扰动股市大跌之后，国债利率出现下移，债市情绪开始出现修复，资金从债市流

入股市的趋势也明显放缓，代表着从今年Q3开启的由债向股的流动性逻辑暂告一段落。